インタビュー
清水孝則氏（野村アセット・マネジメント投信株式会社 常務執行役員）
「野村ワールドスターオープン」の運用について
このインタビューは、衛星放送ビジネスブレークスルーの「Meet the Fund Manager」において放送されたものです。(収録日1998年10月16日)
（番組の司会はＣＦＰの和泉昭子氏、解説は財務コンサルタントの村藤功氏。）
和泉 今回のゲストは野村アセット・マネジメント投信の常務執行役員清水孝則さんです。よろしくお願いします。
村藤 清水さんの場合、過去いろいろなことをやってらっしゃったということで、為替のチーフディーラー、債券もやってらっしゃったとお伺いしていますが、だいたいどのへんをやってらっしゃったのか教えていただけますか？
清水 債券で７年、一任勘定で３年、為替のチーフ・ディーラーで1年、日本株で１年半、アメリカ株で約５年、アメリカでのヘッジファンドが３年半。このファンドを運用するにはいろいろなことを経験させていただいたということです。
村藤 ファンドに必要なことは全部学んできたというわけですね。
和泉 それの集大成というかんじでしょうか？
村藤 いろいろやってらっしゃったなかで、ファンドを運用する場合の哲学があると思うのですが、そのへんはいかがですか？
清水 ひとつは、当たる人の話を2割引する。世の中には、みなさん自信を持って意見をおっしゃいますが、当たる人と当たらない人、そして完璧に当たる人はいらっしゃらないわけで、そのよく当たる人を2割引ぐらいしながら、つまり、相手がどういう時にどういう根拠であたるのか、どういう根拠でどういう時にはずれるのか、をだいたい統計をとりまして、２割引ぐらい、人によっては５割引、７割引という方もいらっしゃいますが、おおむねそういうことですね。テレビの解説をやっている方は実際にその運用をやってない方が多いので、そういう方は6割引以上とこういうふうになるわけです。それが一点。それを言葉を変えて言えば、リスク管理ということなのです。何割引というのは実はリスク管理。リスク管理は３通りありまして、そのファンドがどういう投資で、そのファンドがどういう性格のファンドで、リスクはどういうところにあるか。たとえば、日本株なら日本経済が下がれば株は下がってしまう。そのファンドの商品そのものが固有のリスクがあります。それから、運用している間、リスクを常にモニターしながら、みなさんの場合の健康管理・健康診断に相当するもので、輪切りにしてみて現在はどうですか、というリスク管理です。3点目は、事後にリスク管理をする。これはどういうことかというと私は「セル・ディシプリン」と言っているのですが、実際にいいと思って買ったものがはずれてしまうのが変動商品ですから、はずれたら、そのときにどう処置するか？これが事後のリスク管理というもので、この３つが、ひとことでいえば私の大枠の投資哲学です。
村藤 当たる人の話を2割引するというのが一つで、もう一つはリスク管理ということですね。
和泉 では今日は清水さんのお話を、清水さんの哲学にのっとって2割引でお聞きして、清水さんが実際に運用なさっている野村ワールドスターオープンについてお話を伺っていきます。そして、私達もどういう投資をして、リスクはどんなものが含まれていて、そしてもし万一はずれたときはどう対処されてるのかということを含めてお話を伺ってまいりたいと思います。
村藤 このファンドは、株式投資信託の国際株式型ということで、特にグローバル型というものだと思いますが、野村さんの場合はこの種類のファンドはどのくらいあるのですか？
清水 グローバル型の主なファンドは、サイズが大きいという意味では３本ございます。それ以外にも数本ありますが、主なファンドは３本です。
村藤 海外の株式型というと何本あるのですか？
清水 66本あります。
村藤 株式ファンド全体ではどうですか？
清水 株式ファンド全体では３５０本ほどが私の担当です。
村藤 ３５０本あるうちの海外が66本で大きなグローバル型が３本で、そのうちのひとつということですね。このファンドの特徴なのですが、どのへんがこのファンドが他の２つと比べて特徴といえるのでしょうか？
清水 他の２つというよりは、他社のファンドも含めまして申し上げますと、一言で言えば、基本的にはグローバルな株式に投資をするというのが基本です。そしてタイミングを見て、そのなかでも債券がいい場合には債券にもときどき行きます。そして3番目の特色は、為替をマネージするということです。ほとんどのファンド・マネージャー、あるはファンドは、為替があらゆる変動商品のなかで1番リスクの高いものですから、グローバルにカントリー・アロケーションをする以外に、為替をマネージしないとパフォーマンスがあがらない。これが最も大きなリスクであるし、株の５倍もボラティリティ(変動性)があるわけでリスクの高いものになっているわけです。ですから、為替も私がマネージするということです。そういう意味では、多少他のファンドとは違うということです。
村藤 このファンドは清水さんがお一人でやられているのですか？
清水 これは一人ではございません。私はチーフ・ファンドマネージャー、いわば、議長を務めておりまして、グループであるいはチームで運用していることになります。
和泉 1チーム何人くらいなのですか？
清水 東京サイドではアジア株の担当者、日本株の担当者、グローバルな債券の担当者、全体のアセットアロケーションを計量的にサポートしてくれる担当者、この他にもう一人、書記役、兼、アメリカないしラテンを担当する者がおります。これがインハウスの分ですが、これ以外にニューヨークとロンドンにわたしどものオフィスがありますので、そこのチーフにその国の全体の運用についてアドバイスを受けるということです。
村藤 アメリカの株だとニューヨークの方が担当で、ヨーロッパの株はロンドンから運用されているということですね。
清水 ヨーロッパは現地人が担当であります。アメリカも現地の担当者が2名おります。これ以外にも、野村総合研究所、証券の金融研究所、外部のストラテジスト、エコノミストからアドバイスを定期的に受けているということで、ほとんどオールスターで来るのでワールド・スター・オープンということです。ですから月１回、先週の金曜日にやったばかりで、１０月のはなにやりましたのですが、毎月同じメンバーで、今、みなさんがお目にかかるスター・プレーヤーが一同に会しまして金曜日の午前中、フルに使いまして徹底的な相場の見とおし、どこが儲かるかというリターン予測を徹底的にしていただくということです。
村藤 1番議論がわかれるのは、どのへんですか？
清水 やはり金利見とおしと企業業績の見とおし、株式の見とおしはすべてここにかかっているわけですから、この議論で3ヶ月の見とおしと６ヶ月の見とおしとどちらを重視していくかということになりますが、通常は私のファンドではまず３ヶ月でやりますね。中長期で見てという場合の運用と、短期というか３ヶ月先を見てどうやるか、これは大変難しいということですね。
村藤 ファンドの投資先として、どのへんに投資されているのですか？
清水 （98年）10月14日現在のアセット・アロケーションですが、株式が全体の5割強、債券が３割弱、キャッシュが１４．７％と少し多目になっています。10月半ばですからNY連銀が金利を2回目引き下げる前です。どうしてキャッシュが多かったかといいますと、次の１１月のFOMCで金利を下げるであろう。そこまではヘッジファンド等でマーケットはしばらくの間混乱するだろうということでキャッシュ比率を高めております。
村藤 債券で２７．９％は結構多いようなきがしますが？
清水 常にこういうことではありませんで、リスクとリターンを想定しながら株と比較してどちらが魅力的かということを比較するのですが、直近では、ヘッジファンドとか8月以来株式市場が徹底的なダメージを受けましてアメリカで２割、ヨーロッパで３割、銀行株で４割、証券株で５割と、これだけわずか1ヶ月の間で急落したわけです。その一方で、フライト・トゥ・クオリティでボンドが買われていたわけですから、これから先はグローバルに見て、リセッションが想定されるので、したがって債券のほうが、リターンがよろしいということで多少、兼、債券ということですから、全体のポートフォリオでみれば株が半分しか入れてないということですから、かなりコンサーバティブに運用しているのです。
和泉 コンサーバティブといえば地域別に見た場合でも、発展途上国よりは先進国が多いですよね。
清水 ロシアが9割、タイも9割以上下がったわけですからエマージングのほうは当分しばらくということだろうと思いますが、アメリカが金利を下げてくれれば、過去２回下げたわけでありますが、歴史を紐解きますと、2回以上下げますと、その後半年間に3割以上上がるということであります。で、エマージングは円安の影響を受けたわけです。ですから、円高が定着すること、金利が下がること、グローバルのリクィディティが供給されること。この3点がありますと、エマージングは先進国以上に跳ね上がるということになります。この３つの条件が必要ということですね。
（中略）
村藤 ヘッジファンドの影響というかＬＴＣＭがこのあいだ相当な問題に陥ったということで、他にもたくさんあるのではないかということで、ヘッジファンドがポジションを縮小するなかでグローバルな信用の収縮がおこるのではないかという懸念もあるのではないかと思いますが、そのへんはいかがですか？
清水 ２つありまして、ひとつは、ヘッジファンドによる直接的な信用収縮。アメリカの場合、決算が10月から12月にだいたい集中しておりますので、1０月のはじめに大幅な円高になった。それにともなってエマージングの債券の利回りが暴落ということがありましたので、今まで公表されたのは９月までの話なのです。したがって年末までに決算が来ますので、それまでに全てのポジションをかなりアンワインドせざるを得ない。そうしますと、これに貸してたぶんから銀行が貸し渋りをはじめる。わが国だけではなくアメリカもクレジットクランチが始まる。現に、始まっております。そういう意味でグローバルに供給されていたお金がアンワインドをはじめるということで非常に大きな問題ということになります。もう一点は、ＩＭＦ体制そのものが短期の資本移動を少し制限しようと動いておりますし、一方でドルは三冠王であったわけです。ドル高、株高、金利安＝債券高、この三拍子揃ったのがユーロという新しい大きなライバルがあらわれますので中央銀行にしても分散投資をしはじめますので、アメリカの輝きが半減するということになります。分散投資をユーロにもう少し増やそうという形になるので、そういう意味でもアメリカの魅力が相対的に下がる。またアメリカはどんどん金利を下げますからドルの魅力も、金利差でみなさん外債投資をされていたわけですが、５％あったものが今３％台で、さらに縮まりますので、やはりドルの相対的な魅力が落ちてくる。そうしますと、アメリカ全体にリクィディティが、これまで集金能力がいっぱいあったのですが、これが少し落ちて信用収縮という形、それからヨーロッパからもアメリカ株を買ってた人がアンワインドすることになります。これは、よく言われる話ですがヨーロッパ人がアメリカ株を買うときはいつもラストバイヤーと。個人投資家のみなさんがよく経験されているように熱狂的な相場のときに、最後を買ってしまうというのと同じであります。
和泉 そうしますと、もう少し先のことまで考えると清水さんもアメリカ株から他のところにシフトされるご予定なのですか？
清水 そうですね。相対的な魅力というとヨーロッパが1番ということになりますんで、ヨーロッパのほうは市場価値に比較してニュートラルまたは若干アンダーウエイトぎみと、アメリカはセクターによりますがややアンダーウエイトぎみで、だいたいこれから推移するのではと思います。ただ、歴史的に見ますとラストジャンプがまだないので、もう一声、もう一回アメリカが大暴騰した後にアメリカの低落が始まるということですが、いまのところそれが起きていないというとこです。
和泉 最後のろうそくのようにパッと明るくなることがあるのですか？
村藤 ろうそくのきらめきはいつごろくるのですか？
清水 来年くらいですね。日本のバブルの形成とアメリカのバブルの形成はほぼ似てまして、あと９ヶ月か１０ヶ月くらいであるはずなんです。たぶん企業業績はやや下降気味であっても、マーケットを支えてくれますので、きっと上がったところが次の大きな売り場で９千ドル内外と申し上げたのですが、実は来年中にバブルが来れば１万ドルを越えたところであるのではないかというふううにいちおう考えています。
村藤 ちなみに日本株は１．８％と、株価収益率を見ますとアメリカで２０倍で日本の日経２２５社は２００倍くらいになってたりするのですが日本株に関してはどう見てますか？
清水 大変難しい質問ですが、日本では金融機関の問題があいかわらずあって、これは貸し渋りということが一点、昨年度、間違った増税をやりましたのでこれでの足の引っ張りで個人消費が大幅に冷え込んでしまって日本経済は立ち直るどころか大変な大きなマイナスに走っているのですが、今年度はマイナス２％くらい来年度もひょっとするとマイナスで戦後最悪というパターンがしばらくは続くのではないか。そうしているうちに、昨年のように円安で輸出企業、グローバル企業は良かったのですが、ここでアメリカから戻ってくる円高で、どちらかと言うと、自分だけで円高になったのではなく人の分で円高になってしまったので輸出企業がちょっと収益にダメージが加わるということで、なかなか上がりずらいということだと思います。たぶん１番早くて来年の秋くらいではないでしょうか？
和泉 地域別のお話が出ましたが、もうすこし詳しく細かいところで個別銘柄の選び方はどのようにやっているのですか？
清水 さきほどカントリー・アロケーションは東京サイドでチームで決めるわけですが、アロケーションされた後は、現地のファンドマネージャー、に個別の銘柄選択は基本的に任してあります。ただ、それぞれのスタイルがありまして、グロースとかバリューとかみなさんおっしゃるのですが、どちらかというと全体としてミックスのスタイルでやらしていただいてます。それは割安とグロースを両方を考えるやり方になっています。アメリカはどちらかと言うと成長性を買う、ヨーロッパはどちらかというとバリューで考えるというイメージがありますが、スタイルとしてはミックスで考えています。
村藤 アメリカでファンドで投資されている中身の具体的な銘柄に、ベストバイとかコンソリデーテッド・ストアというような銘柄があるのですが、どのような基準で買われたのですか？
清水 これはリテール関係なのですが、今現在、金利が１番安くて、モーゲージ、住宅、自動車、商品（コンシューマー・グッズ）、消費型のやつが非常にいいわけです。これがなぜいいかと言いますと、過去の累積の金融資産いわゆる資産効果ですね。３年前に株でも投信でも何でも持っていれば倍になっているわけですね。ですから、賃金はいまだに３，４％上昇中ですから自分の資産が増える分だけ消費は増える、したがって、まだ落ちていないということです。最も国内型で、消費というのは基本的に国内型ですから、ドルの高安に影響を受けなくて、金利低下の恩恵を受けて、資産効果が十分ある意味で言いますと消費が最も魅力的ということになります。ダウが８千ドル以下ですと消費のペースはちょっと落ちるかなということろですが、８千ドル台で推移すれば消費は年率で４％台という想定ですから、まだ消費のところはしっかりということで、内需がしっかりしてますね。
和泉 このところファンドマネージャー泣かせではないかと思うのですが為替の動きが大変荒っぽい。この中でどのうように対応しているのですか？
清水 スタートした当時は急速な円高で７９円まで下にいきましたですね。円高の時にはヘッジしないと損をしてしまうということで、右肩上がりのときは、おおむねヘッジ比率は低くなります。したがって為替のヘッジは弾力的に行っております。
村藤 今年ですとどちらかというと円安基調の中で、4月、6月、8月に円高に振れて、ついに円安基調に戻してしまったという形になっていますが、最近の円高についてはどういう対応をされましたか？
清水 直近でちょうど大きく変動する前の日に８０数パーセントのヘッジ比率に戻しております。為替というのはファンダメンタルで３，４割くらいのイメージで、テクニカルで半分くらい、定量的な意味で４，５割というイメージです。チャートを考えてテクニカルな動きをするというのが３割程度、残った分は、ヘッジファンドがどうしたとか日銀の政策がどうしたとか大蔵や榊原さんが何か言ったとかの市場の需給ないし一言で変わるというイメージです。ですから、為替の判断は２４時間大変だということになるわけで、しかも弾力的にやるということは、さらに大変だと思います。私のファンドは２４時間対応で弾力的にやるというわけです。
和泉 でも、その大変なことはどのように判断されてやっていらっしゃるのですか？
村藤 ニューヨークやロンドンから夜中に電話がかかってくるとか、清水さんのお知り合いの政府の方にお電話されたりとか、、、
清水 実際にやっていらっしゃる方、あるいはデシジョン・メーカーにできるだけ直接お話を聞いて、そして割り引いて、どういうときにはずれるか、あたるかというのがありますので、そういうものを割り引きながら最後のジャッジをするというわけです。ファンダメンタルとか金利の見通しとかは当たり前ですね。直近ではヘッジファンドの動向がわずか３日で何十円と動いたわけですから、こういうときにたまたまうまくこれはおかしいということと、テクニカルを参考にしながらやっぱりやるということです。常に感覚を磨いていかなければならないということです。
村藤 その結果としてのパフォーマンスですが、相当上がってますね。設定以来、５３．６％。年率で約１２％という、すばらしい結果なのですが、マーケットに勝つという部分として、株で儲けた部分と為替で儲けた部分とがあると思うのですが、これはだいたいどのくらいの割合ですか？
清水 最初の１年は株で儲けた部分が多かったと思います。ただ、ドルがずうっと一貫して上がってきてましたのでドルの部分が半分くらいというイメージだと思います。
村藤 過去３ヶ月は株式市場としても大変な時代だったと思いますが、過去３ヶ月くらいのファンドとしての対応はどうされましたか？
清水 世界中がデフレに、日本発といえばそうなのですが、ロシア、その前にアジア、さらにラテンとエマージングがグローバルの成長の足をひっぱる。それがどんどん顕在化してきたということで、これから先は、グローバルの成長、たとえばアメリカの場合は名目で６％、今年はたぶん４％、来年は２％という形になりますから、企業業績はどんどん落ちてくるということで、来年にかけてコンサーバティブに考えなければならないということで、組み入れ比率をずっと落としてきています。株式の組み入れ比率は本来なら１００％がノーマルでありますが、だいたい５，６割から７割前後まで落としております。
村藤 こういう株式市場が良くない時の方法なのですが、ヘッジファンドなどは売って買いというように下がるときも儲けるということもやっているようですが、このファンドでは売って買いということはやるのですか？
清水 ヘッジファンドは文字通りヘッジをしながらスプレッドで儲けるというのが基本にあるわけですが、この手のファンドはわが国の規制では残念ながら、空売り、ショートは認められないのです。現物を売って、たとえば下がると思えば現物を借りてきて売ればいいのです。売るのはわが国ではマージン以外ではできないのです。空売りはできないのです。アメリカでは空売りが認められていますから先物で買っておいて、現物を売ると、そうするとスプレッドが大きくなることでできることになる。残念ながらこのファンドはそういうことはできないので、単純なショート、単純なロングということでヘッジがほとんどできない。ヘッジファンドはできるのですよ。スプレッドで勝負するわけですから。ですから、このファンドはよっぽど自分に自信がある時、相場の見通しに明らかにトレンドが形成されて、見通しがはっきりしている時にはレバレッジを取ることがあります。したがって、はっきりトレンドが見えない間は、ショートをしたりロングをするということはワン・ウエイですから、ボス・ウエイズではないですからヘッジがちゃんとできていないという意味で、スキームがファンドそのものでカラ売りができないのです。
村藤 日本の投資信託ではアメリカでもカラ売りはできないのですね。そういう規制がかかっているのですね。
清水 そうですね。ですからトレンドがはっきりしたときのみショートにする、あるいは、ロングにする、この場合ヘッジにするということですね。
村藤 このファンドはどこで購入できるのですか？
清水 野村証券の各支店のほかに、指定証券会社で購入できます。
村藤 そうとうたくさんありますね。ちなみにファンドの金額はどのくらいですか？
清水 純資産で３００億弱です。だいぶさがりましたので３００億くらいです。
和泉 野村アセットマネジメント投信で直接買うこともできるわけですね。
清水 直接、お電話いただいても購入できます。
和泉 買い場所によって手数料が違うということがあるのですか？
清水 大口割引だけで、あとは皆さんほぼ均等であります。
和泉 直接にも買えますし、野村証券さんとお取引があるかたはそちらで、また各指定証券会社でも購入できるわけですね。ありがとうございました。
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