インタビュー
三保秀樹氏
第一ライフ投信投資顧問、運用部株式運用・調査グループ、ファンドマネージャー
「ＤＬ ジャパン・リサーチ・オープン（愛称「技あり一本」）の運用について」
このインタビューは、衛星放送ビジネスブレークスルーの「Meet the Fund Manager」において放送されたものです。(収録日1998年10月22日)
（番組の司会はＣＦＰの和泉昭子氏、解説は財務コンサルタントの村藤功氏。）
和泉： 今回のゲストは第一ライフ投信投資顧問のファンドマネージャー、三保秀樹さんです。どうぞよろしくお願いします。
三保： よろしくお願いします。
村藤： 第一ライフ投信投資顧問という会社ですけども、もうこの会社のバックグラウンドなどお聞かせ下さい。
三保： １９８５年に第一生命グループの資産運用子会社として生まれた会社でございまして、当初は第一生命投資顧問という名称でした。それが４月（９８年）から投信委託業務を開始するということで社名も第一ライフ投信投資顧問と改めまして投資信託を個人の皆さまにご提供するという形になっております。
村藤： 第一生命の１００％子会社、というわけではないんですか？
三保： そうです。
和泉： 三保さんは、いままではどのようなお仕事をなされてたんですか？
三保： そうですね。１９８７年に第一生命に入社いたしまして、当初は投資調査部という企業調査等を行うセクションに配属されました。そちらで２年間アナリストの仕事をしました。その後２年間民間の経済研究所のほうにエコノミストということで出向しておりまして、その後１９９１年に第一生命に戻ってまいりました。そちらでは特別勘定業部という年金資産の運用をするところで日本株のファンドマネージャーの仕事を始めたというしだいでございます。そしてこの４月から投資信託業務開始ということで今の会社に移ってファンドマネージャーをやってる、といった格好ですね。
村藤： 最初の２年のアナリストというのはやっぱり日本株の分析をされてたんですか？
三保： 私は当時、鉄鋼や私鉄とか紙パですとか、素材産業を中心に日本の企業をリサーチすると、いったことをやっておりました。
村藤： 経済研究所で２年やってらしたと、これはマクロ経済のGNP だとかインフレや失業率どうなるかとか、そういうことでしょうか？
三保： そういったマクロ経済の基本的な動向を調査しながら為替市場がどうなるんだろうかとか株式市場がどうなるんだろうかとかを、日本だけじゃなくグローバルな視点で分析していくというような仕事をしてました。
村藤： そう意味ではではずっと市場を見たらっしゃったんですね？
三保： そうですね。
村藤： ８７年ですと、ある意味バブルが膨れてから破裂して、まあそのあとのプロセスをずっとご覧になってきたと、いうことですね。
和泉： さて、そういったご経歴を生かしての今度のファンド運用ということなんですけれども今日ご紹介しますのはＤＬジャパン・リサーチ・オープン、愛称は「技あり一本」というファンドですね。
三保： はい。
和泉： ネーミングがとてもユニークですね。
三保： そうですね。よく、そういうふうに言っていただけるんですが、思いとしては今まで機関投資家として培ったノウハウを駆使して、今回この投資信託という商品を究極の一本にしたいと、言う思いからこういうネーミングにしました。このファンドは日本株に投資するファンドですから日本の国技になぞらえてといいましょうか柔道にあやかってそういう名前にしました。
村藤： 三保さんが柔道やってたと、言うわけではないんですか？
三保： それはもう。見ての通り弱そうですので（笑）。
和泉： まあ体型は細くとも骨があるということで技あり一本を投資信託にかけてもらうわけなんですけども、これは国内株式型というところに分類されるわけですか？
三保： そうですね。
村藤： 御社には国内株式型というのは沢山あるんですか？
三保： 現在のところこのファンド一本のみでして、トータルで４ファンドあるんですが、他は外国株式のＤＬインターナショナル・リサーチ・オープンですとかＤＬ公社債ファンドですとか、ＤＬグローバル・ボンド・オープン、まあ外国債券に投資するファンドと私のこの技あり一本の計４本と言うことでございます。（９９年３月現在、ＤＬ日本株式オープン（愛称「技あり一本＜るいとう＞、ＤＬ外国株式オープン、ＤＬ世界債券オープン、ＤＬグローバル・ハイブリッド・オープンが加わっており、合計８本のファンドを運用）
村藤： 技あり一本というのはいつから設定されたんでしょうか？
三保： （９８年）６月１２日です。
村藤： 今年の６月というとそれ以降は株式市場の状況は相当厳しかったわけですけれども、あえて今年の６月に始められたのは何か理由があるんでしょうか？
三保： 現在も株式市場は厳しい状況が続いているわけですけども、まあ過去の水準から言えばまあだいたい安値近辺まで下がってきているという状況でした。我々の思いとしては長い投資資金を投入していただきたいという気持ちが大変強くありますので、８年、あるいは９年といった下落相場が続いたこともありますし、逆にこれからの５年、１０年ということで見ればだいたいこの辺で設定できればお客様に満足していただけるような成績を残せるのではないかということで、そういうタイミングでの設定になったということです。
村藤： なるほど。どういうプロセスでポートフォリオを作るのですか。沢山公開銘柄あるわけですけれども、これを入れるかどうかという候補はどうやって決めるんですか？
三保： 基本的には流動性ですとか、信用リスクの高い銘柄等ははずします。流動性が確保されていて、信用リスクの高い銘柄は削除していくというのが一つと、あと流動性はやや難があるにしても高い成長が期待できるような店頭株ですとか、そういった銘柄は積極的に入れるということで都合だいたい６００銘柄ぐらいを投資のユニバースということで決めております。
村藤： ６００からさらに、まあそれは全部投資されるわけじゃなくて実際に投資されるまでにはいろんな調査とかされると思うんですけど、これは特にどうやるんだよいうようなアプローチはあるんですか？
三保： そうですね、私どもアナリスト、またはファンドマネージャーということで１３名のリサーチ担当者がおりまして、この１３名それぞれが業種を分担するような形でユニバース銘柄を日々会社訪問したり、あるいは財務諸表を分析します。そういう中で有望だと思われる銘柄をポートフォリオに組み込んでいく候補にしていくと、いうプロセスを踏んでおります。
村藤： ちょっと今言われた調査体制、というものを見てみましょうか。
和泉： こちらですね。
村藤： これを見ますとですね銘柄選択に当たっては企業訪問をして、実際に会社の状況はどうなっているかということを生のお話を伺ってから評価すると。
和泉： そうですね。９７年度の企業訪問は１４０９社ということですけども？
三保： そうです。企業訪問を重視するという傾向は最近日本株のなかでもさかんになってきてはいると思うんですが、これだけの活動量をこなしているというところは他にはまずない、と自負しております。
村藤： 先ほど６００社候補、で１４００社というのはこれはのべで１４００社ということなんですか？
三保： そうです。
村藤： １社あたり２回３回と行くということですね。
三保： そうです。
村藤： ボトムアップアプローチということで企業の調査を重視されてここがいいかどうかと、いうのを見られるわけですけれでも、これは何か、レーティングといいますか、ここはいいんじゃないか悪いんじゃないかということを格付けか何かで分けたりはするんですか？
三保： そうですね。レーティングは行っておりまして、その際のポイントは大きくいえば２点、まず一つはその企業の成長性、利益の成長性がどのようなものかというポイントからレーティングをつけるということ。それから、いくらその利益の成長性が高いと思っても株価がそれを完全に織り込んでいるとかですね、あるいは織り込みすぎているとかいうケースも当然あるわけですからそういった株価への折り込み具合も勘案して、レーティングをつけるということで、その２点を総合的に評価して、５段階の評価をつけるというような形を取っております。
村藤： それぞれ業績が良くなるかだとか、株価に織り込み済みかということでABCDE だとか12345 という形でつけるわけですね。
三保： そうですね。
村藤： 株価に織り込み済みかと、いうのは相当難しいんじゃないかと思うんですけども、その辺はどうやって判断されてるんですか？
三保： 伝統的な手法かとは思いますが、もちろん業種によっては違うと言うこともありますけども、基本的には利益の成長性とPER ですね一株あたりの利益と株価のバランスと、これを見ながら判断するということですね。あまり難しい数式を使ったりということではかならずしもないんですが、成長性とPER、たとえば１０％成長する会社であれば３０倍とかですね、ざっとそういう目安を付けながらそういった折り込み度合いを評価していくという感じです。
村藤： それ以上であれば、もう織り込まれているからもうちょっといいかなと。それより株価収益率が低ければまだ織り込んでないんだなと、いうことですね。先ほどお伺いした企業訪問なんですけれども、これは基本的には訪問しないものは買わない、と考えてもよろしいんですか？
三保： そうです。
村藤： 訪問されるときに出てらっしゃる方はどんな方が出てくるんですか？
三保： 会社によっても違いますが、最近では IR 担当者と呼ばれるような方がいろんな会社でもう置かれてますんで、そのセクションにおられる方なんですが、財務部門であったりだとか、経理であったりだとか、そういうケースが多いと思います。
村藤： 広報部の方が必ずしも出ているわけではなくて、財務だとか経理の中にそういう方がいらっしゃるケースもあるわけですか？
三保： そういうケースもあります。もちろん広報部にいるというケースもございますし、いろんなケースがありますね。
村藤： 訪問されてどういうことを伺うかということなんですけれども、一番気になるのはどのへんなんですか？
三保： 基本的には利益が伸びるかどうかという視点で企業を調べております。まあ足元が伸びている会社であれば問題ないんですけども、今停滞しているということであっても２年あるいは３年先の成長に対して会社がどのような戦略を持っているかということと、持っている戦略を実際に行動に移しているかとがリサーチのポイントになると思います。
村藤： 訪問されたあとも、ちゃんとあとでフォローアップをしておっしゃったことをやっているかどうかと、いうようなことはチェックされるというようなことをしてらっしゃるんですか？
三保： 端的にはやはり半期の決算の時にきちんと数字で表れているかどうかというのが一番重要かと思います。
村藤： 利益の成長という場合、利益というと営業利益だとか経常利益だとか純利益だとかありますけども、ここの利益を見ている、というようなものはありますか？
三保： 最近は株式相場の低迷で有価証券の評価損だとかいろいろ出て、いろいろな段階で利益がある意味ゆがんでいるということなんですが、特別な利益の変動ベースをのぞいたベースで考える、ということですからまあ営業利益が一番近いというような気がします。
村藤： 営業部分の経常な利益が一番重要ということですね。
三保： そうですね。
村藤： 来期から連結決算が主たるものになる、ということで連結ベースのキャッシュフローみたいなものは強制開示になるわけですけれども、これについて特に聞いてみたい、というような質問はありますか？
三保： そうですね。昔に比べればずいぶん連結決算の開示の仕方もずいぶん進歩してきてると思いますが、我々は部門別にどの部門がどれくらい伸びているのか、またどの部分が足を引っ張っているのかを知りたいと思いますので、部門別の動向を割と細かい形で開示していただけたらいいと。部門別もそうですし、国別ですとかね。最近はグローバルに展開している会社も多いわけですから国別ということも含めて開示していただければいいと思います。
和泉： さて、そうやって足で稼いだ情報を積み上げて個別銘柄の選択をして行くわけですよね。今の資産配分というのはどのようになっているんですか？
三保： 業種構成という意味では電気セクターですとか小売りセクターのウェイトが高くなっております。
村藤： これはどういう理由で高くなっているんですか？
三保： たとえば「小売り」ということで言いますと最近は消費者の消費マインドがすごく悪化して、消費の株がいいわけないじゃないかというのが一般論としてあると思いますが、それでもみなさんがなにも買わないということではないわけでして魅力ある商品だとか魅力ある店舗展開をしている会社で売り上げが伸びている会社、利益が伸びている会社は実は沢山あるということでして、そういう銘柄は沢山ポートフォリオには組み入れております。
和泉： たしかに最近は夜中でも開いている洋服屋さんとかには若い人が沢山いたりして、ずいぶん売り上げが上がったりしているみたいですからね。まあそういったところを狙っていくと？
三保： そうです。
村藤： 業種別資産配分ということで、３３業種分類というのがあるわけですけれど御社の場合はこれをさらに細分化すると、いうような話も聞いたことがあるんですけれどどうなんですか？
三保： 当社では８３業種分類という独自の分類を使っております。というのは３３分類といいましてもよくわかりにくいということでして、たとえば東証３３分類の化学セクターのたとえば花王さんですとか富士フイルムさんですとか、わりと消費者に近い商品が多い会社ですから、まああまり大きな利益のぶれが普通ないような企業もあれば、一方で市況が上がったり下がったりすることで利益に大きなぶれが生じるような会社もございまして、それをいっしょにして化学セクターといってもなかなか難しいと。そういったところをたとえば花王さんですと消費財セクターと、三菱化学さんですと総合科学セクターというふうに細分化する方式をとっております。その分類を用いて先ほどの銘柄の組み入れ比率を決定するというようなプロセスをとっておるわけです。
村藤： 業種分類として８３分類というお話ですけれど、リスク管理モデルのようなものを使ってらっしゃるというお話も聞いたのですけども？
三保： ポートフォリオのリスクというのは我々はトピックスからぶれるリスク、というふうに考えているわけですから、トピックスに対して意図せざるリスク、思わぬリスクを負ってた、というのは避けたいということでそこは最後に機械的なモデルを使ってチェックをします。ポートフォリオの意思決定で使っている、ということではなくてあくまでポートフォリオのチェックに使用すると、いう形です。
村藤： 国内株式のファンドということなんですけれども、株式以外のものはポートフォリオの中にどれぐらいあるんでしょう？
三保： 株式以外はキャッシュだけです。ですからほとんど株式と言っていいと思います。
和泉： ほとんど、と言うと現在だいたいどれくらいですか？
三保： ９２％ぐらいは株式に投資しております。
村藤： 残りはキャッシュみたいな流動性のものを持っていると？
三保： そうです。
村藤： 株式の中で日本株がほとんどだと思うんですけど、外国株はあるんですか？
三保： いえ。約款上は入れることも可能ですが入れておりません。あくまでも日本株だけで勝負をすると、いうことですね。
和泉： でも三保さん、一般のものからすると、今のように株価がとても心細いような状況になりますと、株式で９２％と運用を続けるって結構精神的に大変じゃないかなと思うんですけど、たとえ下降局面でもキャッシュで持とうとかそういうお考えはないんですか？
村藤： 下がるときには相当部分を、たとえば半分をキャッシュにしちゃうとかそういうことはないんですか？
三保： 原則的にはそういうことはしておりません。まあ２％３％くらいのキャッシュにとどめるというような運用をしておりました。基本的に我々のファンドを購入していただいた方、というのはやはり日本株に投資しようという意思の下に購入して下さったというふうに思いますので、私が下がると思ってもそれはお客様の意思とは違うんだということで常に株式を組み入れると、１００％に近い形で組み入れようというふうに考えております。そのお客様がもう日本株は売場なんだと判断される場合は解約していただくというのもこれは致し方ないことだと思います。
和泉： そうしますとファンドそのもののスタンスははっきりしているから、あとは買っている人の側で資産のポートフォリオを組む中で入れ替え、あるいは増やしたり減らしたりということを考えていけばいいということですか？
三保： はい。まあそうはいいましても長いおつきあいをしていただきたいと、やはりその短期のふれ、ということではなく、５年なり１０年なり持っていただければ満足のいくパフォーマンスが出せるというつもりではありますけれども。
村藤： 下がり局面でキャッシュで持つようなことはなくてほとんど株に投資されたままだというお話ですけれども、現実問題この７月くらいから１万６７００円くらいから１万３０００円割るくらいまで一時は下げましたよね。こういうときなんかも、なにもされないわけですか？
三保： つまりキャッシュポジションを上下させるという意味ではなにもしません。ただ株が上がるからだとか、あるいは下がるからという視点で銘柄選択はしていないつもりでして、市場全体の中から相対的に利益成長の強いものですとか高い銘柄を選んでいるということです。
村藤： 日本株のポートフォリオとしてベストなものを選んでいるから落ちたときでも何とか行けるということですね。
和泉： いろいろな環境に振り回されないでどっかりとしたスタンスが見えてきましたね。
村藤： ６月設定と、いうことでこれまでのパフォーマンスはいかがでしょう？
三保： ある程度トッピクスを意識した運用をしているということですんで、市場全体が下落しているときはある程度下落を余儀なくされているということではありますが、ただトピックスに比べるとわずかながら下げ幅が小さくとどまっているという形でございます。
村藤： トピックスに勝っているということは重要ですね。
和泉： そうですよね。もともとターゲットにされているところに勝っているわけですからね。日本株が下げて心細いというときにスタートされているということで、お金の集まり具合と言っていいんでしょうか、純資産額というのはどうなってるんでしょうか？
三保： おかげさまで２３０億ちょうど、お金をお預かりいたしましてスタートしました。
村藤： すごいですね。この時期に２３０億を越える集まり具合というのは予想されてました？
三保： 正直言うとそこまでは期待というか予想はしてませんでした。
村藤： どうしてこんなに集まったんでしょうね？
三保： 長い目で見て日本株を買いたいというお客様は沢山いらっしゃるんだなあということが一つと、まあいわゆる機関投資家としての第一生命のグループ会社ということの信頼感ではないかなあと思っております。
村藤： この２００億は機関投資家さんが買ってくれたわけではなくて？
三保： 個人の方からのお金です。
和泉： こういったものをずっとお預かりして今のところはいい感じで動いているということですけれども、このなかで今後はどういった展開を考えていらっしゃるんですか？
三保： ポートフォリオとしましては、こういった悪い環境の中でも利益を伸ばしてる会社はあるんわけですから、そういった銘柄を丹念に発掘していくということが一つですね。それからまあ足下は景気低迷を受けて業績的には伸び悩みといいますか、減益を余儀なくされている会社でありましても今ここでどういうリストラをするか、どういう経営戦略を立てて行動していくかということで２，３年後にはおそらく大きな差が出るんではないかなあと考えてますんで、そういう経営戦略等がしっかりしている会社を発掘していくと、いう考え方でおります。
村藤： ちなみに手数料はいくらぐらいかかるんですか？
三保： ご購入していただく金額によって違いますが、販売手数料で２％、それから信託財産留保額として０.３％、年間の１.５％の信託報酬がかかります。
村藤： いつ頃日本の実体経済が戻ってきて、金融セクターが立ち直るのかというあたりのタイミングについてはどう思われてますか？
三保： 一つ景気全体ということで行けばですね、今在庫調整の循環的にちょっと良くないということもございますので、そういった意味からすると９９年の下期あたりには循環的な明るさは見えてくる可能性はあるだろうと。それから金融セクターの問題に関しましてはこれは根の深い問題かなあと思いますが、これは結局個別の銀行さんですといったところがどこまでできるかという問題ですので、仕組み・枠組みはかなり整いつつあるなあということであとは個別のやる気次第ということで私がいつということは難しいんじゃないかと思います。
和泉： そういった今後の見通しの中での運用の方針は私たち一般の投資家にはレポートのような形で知らせていただくようなことはできるんですか？
三保： 我々が販売をお願いしている証券会社にマンスリーレポートを月一回とウィークリーレポートが週一回ご提供させていただきまして、たとえば相場に対する見方ですとか、ポートフォリオをどのように運用していく方針なのかですとかをまとめたものを送らせていただいてます。
村藤： これは証券会社さん向けのものなんですか？それとも証券会社さんから一般投資家さんに渡してもらうようにしているようなことなんですか？
三保： 基本的にはお客様のほうに説明して渡して下さいということですね。文章としては最終のお客様にわかるように書いているつもりです。
和泉： おしまいに運用の責任者から一般投資家の方に向けてメッセージがありましたら。
三保： 日本株式の環境は必ずしも良好ではないということですが、おそらく５年１０年の単位で見れば今よりも良い世界が開けるのではないかなあと考えてますので、長期的に見てこのファンドに投資していただければ幸いだなあと思います。
和泉： 今回は第一ライフ投資投信顧問のファンドマネージャー三保秀樹さんをお招きしてＤＬジャパン・リサーチ・オープン、「技あり一本」についてご紹介いたしました。どうもありがとうございました。
三保： どうもありがとうございました。
和泉： 村藤さん、今回三保さんのお話をお伺いしましていかがでしたか？
村藤： 今ものすごい勢いで日本の投資家さんのお金が外向きに流れていると。金融ビッグバンということで外資系の金融機関ですとか、日本の金融機関も日本の投資家さん向けの外の株式だとか公社債を買うファンドを続々と作っているという中で日本のお金がほっとくとどんどん外のほうに流れてっちゃうということで心配なとこなんですけど、三保さんのファンドのように日本の株式で運用するというファンドにがんばっていただいてですね投資家さんのお金を逃がさないと、技ありと一本を決めていただきたいというふうに思いましたね。
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