インタビュー
光定洋介氏
ＮＣＧ投信株式会社 運用部 シニアファンドマネージャー
「ＮＣＧ・日本株トレンド＆コンビネーション（Ｔ＆Ｃ）オープンの運用について」
今回はNCG投信株式会社の運用部シニアファンドマネージャー光定洋介氏に、同氏の運用するファンド「NCG・日本株トレンド＆コンビネーション（T＆C）オープン」の運用について話を聞いた。ＮＣＧ・日本株トレンド＆コンビネーションオープンは、日本株を主要投資対象とする追加型株式投資信託。この３月10日に第1期決算日を迎え、７１９円（税込、普通分配金）の分配を実施した。
光定洋介氏は、９年の運用経験を持つファンドマネージャーであり、これまでグローバル株式、債券の運用、世界各国の市場で派生商品を含めた各種金融商品の運用の経験を有す。米国公認証券アナリスト、日本証券アナリスト協会検定会員、英国Investment Management Certificate 資格保有。
NCGトレンド＆コンビネーションの概要をお話下さい。
このファンドは日本株を投資対象としており、現物だけでなく信用取引や先物取引を利用することで、積極的な運用を行なうファンドです。トレンド取引とコンビネーション取引を併せて利用することで効率的な運用を図ります。
日本株が主要投資対象というのはわかりますが、このトレンド取引というのは何ですか。
トレンド取引というのは一言でいうとコンピューターを利用したシステム売買です。コンピューターが「今下がりそうだから売りなさい」というサインを出したとしたら、先物取引を使って純資産総額に対して最大限１００％まで売るのです。これは最大限１００％までということで、その時売った方がいいがリスクが高いという場合には、マイナス５０％とかマイナス４０％とか、その割合をコントロールします。逆に、「今買った方がよい」というサインが出たときには、同じように０％から１００％の間で買うわけです。
つまり、トレンド取引を利用してファンド全体の実質株式組入比率を調整するということですか？
そうです。
では、コンビネーション取引というのはどういうものですか。
最近マスコミでも、「時価総額ライバル逆転」、「東芝と日立の株価が逆転」というような記事が目立つように二極化の動きが目立ってきています。この業種内の二極化を利用して儲けられないかと考えたのがコンビネーション取引です。具体的には、例えば日立の株価と東芝の株価を比較して、日立の方が下がりそうだ、東芝の株価が上がりそうだ、という状況があったとします。その場合には、東芝を買って、日立を売ります。しかもそれぞれ同金額行ないます。そうすることで同じセクターの中で勝ち組、負け組が出たときに、その株価の格差を収益源にしようとするのです。
個別銘柄の現物の買いと、先物の売りを組み合せるのですね。
売りの場合は信用売りになります。
二極化ということで考えれば、同じセクターの中で買い銘柄と売り銘柄があるというのもわかります。しかし、相場全体で考えて単純に上がりそうな銘柄を買い、下がりそうな銘柄を信用売りすることもできるわけです。それを同セクターの中で売り買いを組み合せる意味はどういうところにあるのですか。
株価というのは、二つの軸で動いています。一つは相場のセンチメント。これは相場参加者の相場観のようなものです。もう一つは収益、つまりファンダメンタルズです。長い目で見た場合にはファンダメンタルズのよい銘柄が買われます。しかし、１年などという短い期間で見た場合には、相場のセンチメントの方が優先することがあります。同じセクターの場合、相場のセンチメントの与える影響を少なくすることができます。収益によって株価の格差は生まれやすい。例えば、違うセクターを比べると、銀行、建設、証券などの株価は低迷していましたが、ここへきて建設などの株価が上昇してきています。これは決して収益がよくなってきたのではなく、相場のセンチメントが改善されてきたからです。どのセクターの株価が上がるか下がるかはセンチメントに左右されるものです。センチメントというのは予測しがたいものです。ところが収益は会社訪問などをして個別企業を調べてゆけば比較的解りやすいものです。我々はコンビネーション取引においては調査を重視しておりますので、調査した結果が、株価に反映されるという意味で、同じセクター内の勝ち組みと負け組みの組み合せで売買を行なっています。しかも買いと売りを同金額行ないます。
同じ金額にするのはどうしてですか。
Ａという銘柄を１億円買い持ちして、同じセクターのＢという銘柄を１千万円空売りしたとします。思惑通りＡの株価が上昇し、Ｂの株価が下落した場合、Ａの１億円分の買い持ちの上昇分と、Ｂの１千万円分の売り持ちからの利益を獲得できることになります。しかし、仮にＢの株価が下落して、Ａの株価はそれ以上に下落した場合はどうでしょうか。その場合は、１千万円の部分については売り持ち分から儲かりますが、Ａについては１億円分の買い持ちにした株価から下落した分までは損が生じます。
つまり、予測が外れた場合のリスクヘッジのために売買金額を同額にするのですね。
リスクをコントロールするために、と言った方がよいでしょうね。
トレンド取引、コンビネーション取引を個別に考えると理解できるのですが、これが組み合わさるというのはどういう意味になるのでしょうか。例えば、トレンド取引はファンド全体の実質組入比率をコントロールするものですよね。
ええ。単純に言ってしまうと、トレンドとコンビネーションは別けて考えてもらっても構わないと思います。トレンド取引だけでファンドを運用した方がよいのではないか、または、コンビネーションだけで運用した方がよいのではないか、という考え方もあります。トレンド取引は、コンピューターのシグナルが出たときには１００％からマイナス１００％の間で実質組入比率をコントロールします。コンビネーションの方は、コンピューターとは関係なく、常に実質組入比率はゼロ近辺にしています。直近の週報を見ても、コンビネーション取引部分では、現物で１６．６％買い持ちになっており、信用売りの部分ではー１６．１％となっていますから、ネットのポジションは純資産総額の０．５％の組入れに過ぎません。つまりほとんどゼロということです。いつもゼロまたはゼロにかなり近い状態にします。このコンビネーション取引だけでは十分に儲かるとは言えません。コンビネーション取引はリスクがコントロールされています。つまり、その分大きく儲かるということが難しいことがあります。そこで、トレンド取引を組み合せることで補完二極化が株価に反映されない状況においても儲けることを可能としようとしたのです。
組み合せるメリットは何ですか。
相場というのは上がる局面、下がる局面、横這い局面に分けることができます。トレンド取引というのは、トレンドの転換点をシステムで見つけようとしています。従って、上昇あるいは下落するというところでは、トレンド取引は比較的儲け易いものです。一方で、横這いになったときにはトレンド取引というのはあまり儲かりません。株価は大きくは変わりませんが、よい銘柄はじりじりと買われてゆき、悪い銘柄は売られてゆきます。従って、横這い局面ではコンビネーション取引は比較的儲け易いのです。しかし、相場が上がるか、下がるか、横這いかというのは予測が困難です。どうなったとしても、何とか収益を確保してゆこうということです。専門用語ではリスク当たりのリターンを高めるということです。
トレンド取引において、株式組入比率を上げるケースというのは、相場が上がり始める時ということですね。
ええ、コンピューターがトレンドが変わったと判断した時ですね。
逆に株式組入比率を下げるときというのは、相場が下がり始めた、という時ですね。
そうです。コンピューターがトレンドが変わったと判断した時です。
横這いの時は？
何のサインもない時点ではゼロ・ポジションが基本となります。
そうですね。
どうしてそういう発想になっているかということですが、ファンドマネージャーが評価される基準には相対利回りと絶対利回りがあります。相対利回りというのは、ファンドのパフォーマンスがベンチマークを上回ったか下回ったかという考え方です。絶対利回りというのは、相場が上がろうが、下がろうが、プラスのリターンがあれば、たとえそれがベンチマークよりは低いものであっても評価されるというものです。一般的に、年金資金などは相対利回りで評価します。しかし、投資信託のお客様、つまり、個人投資家は絶対利回りを重視する傾向にあります。たとえファンドがベンチマークを上回っていても、基準価額が購入時と比較して下がっていれば決して満足しません。
そうですね。つまり、このファンドはどういう状況にあっても絶対利回りを重視するファンドであるということですね。
そうです。そのために、考えられたのがこのトレンドとコンビネーションの組み合せなのです。つまり、あまりリスクはとれないわけですから、コンビネーションでは組入比率をほぼゼロにして、トレンドにおいては、タイミングを見て、ロングやショートに機動的に変化させ、しかもコンピューターでリスク管理を行なっているのです。
週報にも記載されてる「トレンド取引の株式先物組入比率」がプラスでもマイナスでもゼロから大きく乖離している時というのは、ファンドがリスクをとっている状況ということですね。
そうです。
コンビネーションについて詳しくお伺いしたいと思います。これは、ファンダメンタルズ分析によって個別銘柄を積み上げているわけですね。
そうです。
銘柄選定のバリュエーションはどのようなものを重視していますか。
銘柄選定のベースになっているわたくしのコンセプトがあります。まずは、「歴史は繰り返す」というものです。それと、「株には夢がある」ということです。わたくしは９０年くらいから仕事として株式投資を始めました。米国株式投資から始めました。米国株式のこれまでの上昇を見てみると株価が３倍以上になっている銘柄が多いのです。同様に同じ期間の収益の変化率を見ると株価の上昇率に見合った増加を示しています。日本株を見ても同様のことが言えます。株には夢があるといっても、それは投機から生まれる夢ではなく、収益の拡大によって生まれる、というのがコンセプトです。
そこで、そのような企業収益が拡大する銘柄をどう見付けるかが問題になりますが。
銘柄選定には４つのステップがあります。まず第一のステップは、過去の数字のチェックです。特にＲＯＥ分析を重視します。重要なのはそれらの数字からその会社が拡大傾向にあるか否かを判断することです。次に、今後も収益継続が可能かどうかをチェックします。これを行なうために２つのツールを利用します。一つは成長率と市場シェアで見て、その会社の持っているビジネスモデルが成長率の高いビジネスなのか低いビジネスなのかを判断します。その中で市場シェアを持っているかどうかが重要なポイントです。
成長率が低いビジネスにおいて市場シェアが高いケースというのは、新規参入があまりないのです。ですから、過去に投資した設備でお金が入ってきます。成長率が高くて市場シェアが高いケースというのは、いわゆる花形産業なのですけど、新規参入が激しいことが多いです。ですから、多くの新規参入があっても競争に勝つだけの大きな市場シェアが必要となります。このようなビジネスモデルが当てはまるかどうかを見極めるのです。
具体的に花形というのはどういう分野ですか。
例えば薬品で見ると、国別では、米国市場はかなり伸びていますが、日本市場はあまり伸びていない。薬効別では、成人病関連の薬が伸びている。従って、米国市場に強かったり、成人病関連の薬に強い武田薬品のような企業が花形になる可能性はありますね。他の分野で言うと、例えば富士通サポートサービスという会社があります。この会社は富士通の汎用機の保守サービスを行なう会社です。高いシェアを持っています。汎用機の時代は終わって今はパソコンの時代ですから、新規参入というのはほとんどありません。しかし、過去の販売した汎用機の保守ニーズというのは継続されるわけですから、金のなる木と言えます。この分野で得た収益を新しいインターネットビジネスに投入することができるわけです。
第二のステップは収益拡大が継続可能かを判断するということですが、それはどのように判断するのですか。
これには５つの競争要因の分析を行ないます。それは、市場の地位が高いかどうか、新規参入障壁は高いか、代替品リスクは少ないか、販売先からの値下げ圧力は低いか、仕入れ先に対し値下げ要求が可能か、というものです。こういう情報は会社訪問や様々な数字によって判断するものです。力を注いでいる点は、対象企業だけでなくその周りの企業についても話を聞くということです。ライバル企業やその会社の製品のユーザーの話も集めます。薬品であればお医者さんを回ることもします。様々なアプローチで集めた情報を最終的には数字に落とし込んでゆくのです。
第三のステップは？
経営陣と話をします。経営陣が現在どういう認識を持って経営に当たっているかを知ることはとても重要なことです。最も重要視しているのは、不採算部門の整理ができるか、数値目標があるかどうか、成長分野の認識が正しいか、経営資源の投入方針が明確か、情報開示がしっかりしているか、成長のためのキャッシュ・フローは充分か、などについてを経営陣との話の中から聞き出します。これらは実際に会うことで入手可能な情報です。
最後のステップは？
割安なところで買う、割高になったら売るというのが投資の基本ですので、各銘柄について割高、割安の判断を行ないます。これはいろんな数字を用いて行ないますが、単に横並びして平均値と比較するのではなく、各社が持つプレミアを判断材料に用います。例えば、海外展開を活発に行なっている企業であれば、海外の競合企業と比較を行ないます。それらを総合的に考えて判断するのです。
そのように銘柄が選択されるということですが、現在の資産配分状況を見ると薬品、民生機器、半導体製造装置、素材、サービス、電子関連素材というかなり絞り込まれた業種にだけ投資されていますが、銘柄選択のプロセスの結果、たまたまこれらの業種に集中したということですか。投資対象ユニバースというのは上場企業全体ではないのですか。
全上場企業を会社訪問することはできませんので、フォローしているのは５０社程度です。
つまり、上場銘柄の中からまず５０銘柄程度に絞り込み、その中から先ほどの銘柄選択ステップを踏んで個別銘柄を選択するのですね。
そうです。まず、上場銘柄の中から流動性、時価総額、業績という基準でふるいにかけるのです。
それでも、資産配分は限られたセクターというふうに見えますが、これは始めからセクターを絞り込んでいるのですか。
そうです。二極化が起こるかどうかというのがこのファンドが最も重要視している点ですので、二極化が起こりうるセクターに絞り込んでいるのです。加えて、投資家が注目するセクターかどうかも重要な要因です。どんなにファンドマネージャーが割安でよい銘柄だと考えても、投資家が注目しない銘柄は動きません。
順番としては、まずセクターの絞り込みがあって、次に５０銘柄程度への絞り込みがあり、更に次のステップで個別銘柄の絞り込みが行なわれるのですね。
そうです。ただ、５０銘柄というのは絶えず見直しを行なってはいます。５０銘柄の絞り込みや、個別の会社訪問を行なっている際に思いがけずその会社の競合会社に投資対象となる企業を見付けることもあるのです。
ファンドのパフォーマンスについてお伺いしたいと思います。このファンドは設定来１年経過したところで今年３月10日の第1期決算において７１９円を配当するという高いパフォーマンスを出していますね。ベンチマークである日経平均も大きくアウトパフォーム（上回る）していますね。しかも、ファンドの基準価額のブレが日経平均より少ない。これらの要因はどこにあったのでしょうか。
まず、ファンドの基準価額のブレ（変動率）が少ない要因は２つあります。１つは、リスクをコントロールしているということです。先ほども申し上げましたようにコンビネーション取引ではネットの組み入れがゼロまたはゼロに近いわけですから、リスクはゼロに近いことになります。トレンド取引についても先物をどの程度組み入れるかについてはリスクをコントロールした上で機動的に調整しています。トレンド取引における先物組入比率のチャートを見ていただくと解りやすいのですが、マイナスの状態（先物を売り建てている状態）やプラスの状態（先物を買い建てている状態）が長い期間続いているのではなく、状況によりマイナス１００からプラス１００％の間でゼロを基準に機動的に変化させています。
ファンドの週報にあるトレンド取引において先物組入比率がマイナスにある時は相場の下落を予想して売り建て状態にあり、プラスになっている時は相場の上昇期待から先物を買い建てているのですね。
そうです。そして、この先物をどれだけの割合で買い建てるか、売り建てるかについては、バリューアットリスクというリスクコントロールの手法と、今の時点からポジションをとった場合に、過去の例から見てどのくらいのリターンのポテンシャルがあるかをコンピューターが数値を出す手法を合わせて決定しています。この２つに基づいて、リターンのポテンシャルが高く、バリューアットリスクが低い時に、先物のポジションが大きくなるわけです。リターンのポテンシャルが低く、バリューアットリスクが高い場合には、ポジションは抑え気味になります。
ファンドのブレが少ないもう１つの理由は何ですか。
トレンド取引とコンビネーション取引の組み合せです。この組み合せにより、例えばトレンド取引で損を出していた時にもコンビネーション取引で益が出たり、またはその逆であったりという補完作用が働いたケースがあり、それによりファンドの基準価額のブレを抑えることが可能となったのです。
ファンドが派生商品型に分類されており、先物を利用することでリスクリターンが最も高い５に分類されているため、リスクが高いという印象を持つ投資家が多いという現実があるのですが、実際には、先物というのはコストが安く効率的な運用を可能としますし、このファンドはリスクがコントロールされたファンドなのです（注意：98年12月以降に設定されたファンドについてはリスクリターン分類は撤廃された）。
そうすると、パフォーマンスが良かった要因の１つはリスクがよくコントロールされていたということになりますが、他の要因は何ですか。
トレンド取引において約６％強儲かりました。コンビネーション取引において約１％儲かったということです。合計で約７％の年間上昇率を達成したのです。
つまり、シグナルを出すこのファンドのシステムが有効であったといことですね。
そうです。簡単に言うとこのシステムは「歴史は繰り返される」という基本的な考え方に従って構築されております。システム構築にあたり過去１５年間の相場の動きを分析し、その中から下落する場合、上昇する場合のパターンを見つけました。このパターンとトレンドの転換期のパターンなどを数式にしたものがこのシステムの基本になっており、それが有効に働いたのです。
このシステムを構築したのも光定さんですか。
そうです。わたくしが考えたシステムです。
システム運用の利点というのは、運用者の感情的なものが入る余地がないというのもありますね。
ええ、ファンドマネージャーも人間ですから、このタイミングで買ってよいのかどうかなど迷うこともあります。しかし、システム運用ではそういう感情的なものが入る余地はありませんから、感情からくるブレを排除することが可能です。
このファンドは上昇相場においても下落相場においても収益機会を捉えられる仕組みになっているわけですから、投資家は自分のシナリオや相場感によってこのファンドを選択するというよりも、完璧にファンドマネージャーである光定さんにお任せするタイプのファンドということですね。
そうです。実際、自分のシナリオでファンドを機動的に乗換えたりするというのは個人投資家にはかなり難しいことだと思います。任せていただき絶対リターンを重視した運用を行なうというファンドです。
このファンドは約款上は外貨建資産の組入れも可能となっていますが、実際に外貨建資産を組み入れることはありますか。
ありません。ですから為替の影響はありません。
他に投資家伝えたいメッセージはありますか。
そうですね。このファンドは個人投資家では実現が難しい運用を代わりに行なうファンドだということですね。実現が難しい運用というのは、トレンド取引で使うシステムを構築した運用、コンビネーション取引で必要となる個別企業訪問による調査や分析などです。そういう投資家ができないことを代行して、投資家が最も欲している絶対リターンにアプローチしているファンドであるということです。
どうもありがとうございました。
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