インタビュー
今回は、興銀第一ライフ・アセットマネジメント株式会社のポートフォリオマネージャー村岡義信氏に同氏の運用する「DLジャパン・リサーチ・オープン（愛称：技あり一本）」について話を聞いた。「DLジャパン・リサーチ・オープン」は平成10年6月12日に設定された国内株式型（一般型）に分類される追加型株式投資信託。インタービューは平成12年2月17日に実施した。
ファンドの特色をお聞かせ下さい。
店頭登録銘柄を含めて日本の株式が投資対象のファンドです。キャッシュをなるべく保有しない、つまり株式の組入比率を98％とか、99％というように高位に維持するファンドです。また、年金型ファンドである言えます。
年金型のファンドというのはどういう意味ですか？
このファンドの発祥が年金の運用にあるということです。年金の運用をこのファンドに応用しています。
具体的には、どのような点が違うのですか。
リスクをかなり抑えたファンドであるという点です。年金資金というのは大きくリスクをとることを嫌がるタイプの資金です。長い期間で見て、安定した運用成績を残すというのが年金資金の要望です。それに対して行ってきた運用がこのファンドのベースになっています。結果的に従来の投資信託のイメージよりは割合リスクが小さく抑えられています。
他の日本株に投資する投資信託も、リスクをできるだけ抑えてリターンを最大化することを目標にしていると思いますが、その辺がどう違うのかを、投資プロセスをお伺いしながら見ていきたいと思います。ファンドの特徴を挙げていただけますか。
ボトムアップアプローチで行っているという点です。
つまり、アナリストやファンドマネージャーが実際に対象となる会社を訪問調査して銘柄を選択するのですね。
そうです。当社では、ファンドマネージャーがアナリストを兼ねておりますが、現在、株式の運用グループには年金部門を含めて15名程度のファンドマネージャー兼アナリストがおり、年間延べ一人平均200社程度の会社訪問を行っています。徹底して企業を調査し、そのボトムアップアプローチの中から銘柄を選定しているのです。
このファンドはかなりの銘柄数を組み入れていますが、全銘柄について会社訪問を行ったということですね。
もちろんです。根本的にボトムアップアプローチという手法はリスクが少ないと考えています。会社訪問を10社について丁寧に行えば、7〜8社程度の業績見通しは当ります。そういう意味では、ファンドの安定したリターンを得るためにはボトムアップアプローチの方がよいと当社は考えています。これまで年金の運用もそうしてきました。
他にリスクが抑えてられている要因はありますか？
業種別の組入比率を見ていただくとわかりますが、相対的には投資信託の中ではアンダーウェイト、オーバーウェイトの比率、つまり幅が少ないと思います。
ベンチマークであるTOPIXと比較した時の組入比率の乖離ということですね。
そうです。当社は本当の意味でTOPIXをかなり意識した運用を行っています。
他の運用会社でもTOPIXをベンチマークにしているファンドは多数ありますし、ベンチマークであるTOPIXを上回ることを目指しているという点では同じではないのですか。
先ほども年金型の運用手法であると申し上げましたが、このベンチマークを強く意識した運用というのは正に年金型の運用手法なのです。年金のお客様からは、TOPIXに対して勝ちなさいという命題を与えられます。フル・インベストメント（株式の組入比率を高位に維持する）と言ったのも、もちろん年金運用の発想です。投資信託の運用においても絶対収益を求められるのはもちろんなのですが、我々の思考としてはTOPIXに勝つというということを最大限の目標としています。
ベンチマークがTOPIXであるというのと、TOPIXを強く意識している、というものの違いが見えにくいのですが、もう少し具体的にご説明頂けますか。
ベンチマークがTOPIXであると単に言う場合は、とりあえず勝てばよいという発想でしょう。事後的に勝った場合には、その結果を新聞広告などに掲載したりするわけですね。我々は、運用のプロセスからTOPIXを意識しています。運用実績を見ると上位組入銘柄に割合と割高感が強い銘柄が並んでいますね。しかし、これらの銘柄はTOPIXに占める割合が高い銘柄なのです。
確かにそうですね。
当社はボトムアップで銘柄を集めてきて、その銘柄を強気、中立、弱気という結果を出します。強気といった場合には、どこまで組み入れるかを考えますが、その際に、その銘柄がTOPIXにどの程度組み入れられているかを見るのです。例えば、ある銘柄が様々な要因を分析した結果、現在は中立である、と判断したとします。その場合には、TOPIXに組み入れられている程度、その銘柄を持つことにするのです。
その銘柄がTOPIXに5％組み入れられていたら、このファンドでも5％持つのですね。
そうです。もし、ある銘柄を強気であると判断した場合、TOPIXが5％組み入れている銘柄であれば、我々は例えば6%持つということになります。そいう発想で、ポートフォリオを積み上げてゆくのです。
この組入比率というのは、ボトムアップアプローチにより銘柄を積み上げてポートフォリオを組み、その結果、たまたまTOPIXと乖離が少なかったということですか？
というご質問があると思いました（笑）。当社は銘柄を独自の84業種に分類しています。例えば、小売りという分野で説明しましょう。東証の33分類にも小売りという分類があります。その比率と比較して、当ファンドの小売りの組入れが多い、少ないと言っても、中身の違いが明確ではありません。しかし、当社の小売りという分類は更に細分化されています。アパレル、コンビニ、チェーンストア､百貨店という分類です。その上で組み入れ比率を決定するのです。
投資プロセスをもう少し詳しくお伺いしたいと思います。これまでのお話から、まずアナリスト、またはファンドマネージャーの方が会社訪問をする。次に、会社訪問の結果から組入銘柄と比率をTOPIXとの比較で決めるということですね。
そうです。上場全銘柄にスクリーニングをかけて約600程度に絞込みます。
会社訪問前に、まず600程度まで絞り込む？
そうです。スクリーニングは信用度、流動性、時価総額などを基準に行います。そして、15人のアナリスト兼ファンドマネージャーがこの600社を会社訪問します。
この600に対してアナリストがいるわけですね。
そうです。毎日のように会社訪問に出かけて、そこらの企業をフォローしています。継続的にその銘柄をフォローしていますので、かなり安定したリサーチができます。その中から銘柄を選びます。
どのように選ぶのですか。受益証券説明書には独自の評価手法を使うと記載されていますが。
ファンダメンタルズ・オリエンテッド・セレクション（Fundamentals
Oriented Selection、以下「FOS」）という独自の手法を使います。10人を越えるグループでリサーチを行っていると個人で軸のブレが生じます。ですから、Aというアナリストがトヨタはいいと言ったとしても、グループ内でコンセンサスをとる必要があります。そのコンセンサスをとるためにFOSを利用します。次に、サブセクター・オリエンテッド・アロケーション（Sub-sector
Oriented Allocation、以下「SOA」）という手法を使って、84分類をチェックしながら組み入れ比率を決定します。
もう少し詳しくFOSを説明して頂けますか。
FOSでは大きく分けて、ファンダメンタルズと株価の織り込み具合、つまりバリエーションを検討します。ファンダメンタルズ分析においては、短期モメンタムと中長期成長力を見ます。例えば、Aという会社の短期モメンタムでは、今期、来期の業績を見て、仮にそれらが悪ければABCランクでCが付きます。次に、同じ会社の中期成長率を見て同様にABCのランクを付けます。例えば、成長率が二桁以上という会社はA、下向きの場合はCという具合です。一方、バリュエーションの方では、株価が短期モメンタムと中長期成長力をどこまで織り込んでるいるかを判断します。バリュエーションについても、短期と中長期に別けて分析しABCのランク付けを行います。次に、ファンダメンタルズの結果とバリュエーションの結果を合わせて総合判断を行います。総合判断においてAになるとTOPIXに対して大幅なオーバーウェイトとするということになります。
この後、SOAが出て来るのですか。
そうです。先程申し上げた年金型の運用を行っているというのはリスクをきちんと調整しているという意味もあります。FOSの段階で、個別銘柄の評価と個別銘柄のトピックスウェイトを勘案しました。次にSOAによりサブセクターベースでリスクを見るわけです。
SOAを具体的に説明していただけますか。
例えば、化学セクターを考えてみましょう。東証の化学セクターというと総合化学メーカーからフィルムメーカー、電子材料メーカーまで全く顔が違うものが入っています。ポートフォリオを見て化学がオーバーウェイトとなっていると言ってもどの部分がオーバーなのかがわからない。それをもう少し細かく分析しようと考えたわけです。例えば、電子材料について強気で信越化学工業も住友ベークライトも買いたいというふうに積み上げた結果、マーケットでは70ベーシス（0.7％）しか占めていないセクターが当社のポートフォリオでは4％になったとします。これは一つのリスクとして考える必要があるということです。反対の例では、マーケットウェイトがそこそこある業種について、当ファンドでは銘柄を積み上げた結果組入比率をゼロにしますというのもリスクであるという考え方がSOAの基本です。具体的には、当ファンドでは1月末時点でチェーンストアーの組入がゼロになっています。TOPIXでは1.39％を占めています。
そうですね。チェーンストアーが1.39％。
1.39％をゼロにしているということはかなりアンダーウェイトになっているということです。普通の感覚でいくとこのままでいいじゃないかというぐらいなのですが、最初に申し上げた年金型というのはその辺のリスクにも留意しているということです。具体的にはこの場合は、イトーヨーカ堂が入っていないというリスクなのですが、担当者とのディスカッションの中で本当にイトーヨーカ堂はだめなのか、なんでだめなのか、ということをもう一度問い直してゆきます。そうすることで、リスクを押さえられるのです。
いろんなウェイトを根拠付けてということですね。
そうです。ここまでの段階で出来たものがモデルポートとなります。年金の場合でしたら、このモデルポートフォリオを見ながら株式を買うわけですが、当ファンドは投資信託ですからもう少しリスクはとれるわけです。リスクをとると言っても方向性は逆にはしません。強気という判断の銘柄を勝手にわたしの判断でゼロするとかではなくて、強気の銘柄の組入比率は50ベーシスポイント上乗せするという判断です。あるいは、リスクを考慮すると弱気だけれど、アンダーウェイトでも持つのではなく、ゼロにするという判断です。方向性は同じまま組入比率を上下にぶらせるという形で投資信託のポートフォリオが最終的にできてくるというのがプロセスです。
この最終的に少しリスクをとるという作業はファンドマネージャーがおやりになるということですか？
そうです。チーム員の意見を組み入れながら最終的な判断は担当ファンドマネージャーが行います。
ところで、組入比率の決定にバーラモデルを加えるということですが、バーラモデルというのは何のために使うものですか。
バーラモデルは運用の世界ではスタンダードなモデルです。
何をするためのモデルですか。
主にリスク分析です。
バーラモデルを使ってリスクを分析する？
そうです。直感的に理解しやすいファクターが多く使われており、ポートフォリオがどれだけのリスクをとっているかがわかるのです。直感的にわかりやすいファクターを使って、マーケットのリスクやファンドのリスクを予測してくれるツールです。マーケットに対して自分のポートフォリオがどのような姿になっていて、各々のわかり易い要因、ファクターのどこでリスクを、どちら向きでとっているかが一目でわかるのです。
それをSOAの段階で使うわけですね。
補助的に使います。意図せざるところでリスクをとっていないかをチェックする機能を持っているわけです。ファンドを運用していると、自分の意図していないところで、知らずにリスクをとっていることがあります。失敗しても、意図したリスクであれば修正できますが、そうでないと出てきた結果を説明できなくなります。
これらのプロセスで積み上げた結果が現在のポートフォリオということですね。ところで、ファミリーファンド方式を採用しているということなのですが、ファミリーファンド方式というのはどういういもので、個人投資家にとって、ファミリーファンド方式のファンドでないファンドとどういう違いがあるのでしょうか。
実は、このファンドには兄弟ファンドがあります。「技あり一本（るいとう）」というファンドです。それらのファンドが1つのマザーファンドの受益証券を買いにいっている、ということになり、実際の運用はマザーファンドの方で行っています。例えば、これが二本別々のファンドであり、別々に管理されているとすると、非常に手間がかかるわけです。それだけファンドマネージャーの仕事も増えます。余計なところで経営資源が使われることを防ぐという意味合いがあります。
投資家にとってみるとどういうことなのでしょうか。
資産規模が大きくなりますので、好ましいことだと思います。
規模のメリットを享受できるということですね。
ええ、技あり一本（るいとう）の方は、約30億円の資産規模があります。しかし、技あり一本との合計では約400億円の規模になりますから、効率的かつお客様にとっても大型ファンドと同じような運用が可能になるわけです。フルインベストを基本としていますから、解約への対応には神経質になります。しかし、個別ファンドのキャッシュが十分でなくても、マザーファンド全体で十分にあれば、即座にファンドの運用に大きな影響を与えずに対応が可能となります。
ところで技あり一本という愛称はユニークなのですが、どういう由来があるのですか？
当時、外資系の運用会社が注目を浴びていました。
そうですね。
外資系の運用会社は運用が上手いというイメージが出来つつありました。ちょっとこの受益証券説明書の図柄を見てください。柔道で、日本人が外国人を投げ倒している絵です。
これ、相手は外国人だったのですね。気が付きませんでした。
国内勢の運用会社の中にも運用の上手い会社があるということをアピールしたかったわけです。第一生命というのは、国内で最も古くから運用に携わってきた会社の一つで、ボトムアップ運用のさきがけ的な存在です。そこには自信があるのです。外資系運用会社にも負けないだけのリサーチ力、運用力がある会社があるということを示したかったわけです。
運用実績をお伺いしたいと思います。設定来の騰落率が2000年1月末時点で＋77.7％、TOPIXが同時期で見て44.8％ですから、かなりオーバーパフォームしているわけですね。特に99年中旬からTOPIX比でかなり勝ってきていますね。この辺の要因は何だったのでしょうか。
マーケットの二極化相場が進むにつれて勝ち始めました。個別銘柄の選択において成長力が高くて、かつ割安な銘柄を選択しているわけで、二極化相場に合う銘柄が組み込まれていた、その効果が出たということです。特に昨年の10月から12月というのはそれが顕著でした。
そうですね。この時期のアウトパフォーマンスは目覚しいものがありますね。
ええ、当ファンドのようにボトムアップによりよい銘柄を選別できたファンドが有効に機能したマーケットの動きであったといえるでしょう。
具体的には、上位組入れ銘柄の上昇が大きかったということですね。その他に要因というのはありますか。
セクターで見ると、例えば、電子部品を見ると、このファンドにおいては組入れ比率が7.41％（1月末現在）であり、TOPIX比では2.22％オーバーウェイトになっています。このファンドとしては、比較的TOPIXとの組入比率の乖離が大きいセクターです。ここにはロームや村田製作所が入っているのですが、これらの銘柄の寄与度は大きかったですね。その他小売についても、TOPIX比で4.05％オーバーウェイトとなっていますが、特に昨年末にかけて大きく寄与したセクターですね。また、情報ソフトというセクターで、富士通サポート・アンド・サービス、オービック、ソフトバンクなどがこのセクターに含まれますが、これらは特に昨年の下期以降ファンドのパフォーマンスに寄与しました。
今時の会社ですね。
そうですね。当ファンドでは、かなり以前からこれらの銘柄を組み入れていましたので寄与が大きかったですね。逆に、持っていないことでプラスの効果をもたらしたセクターもあります。例えば、電力、ガス、電鉄など公益インフラと当社が呼んでいるセクターについては、保有していないことが良かったセクターです。
銘柄選択と相場の動向が上手く合ったということですね。ところで、上位銘柄の中にはソフトバンクなどかなり割高感が強い銘柄が入っていると思いますが、そのへんはどうお考えですか。
TOPIXとの比較においてはそれほどリスクはとっていません。かなり割高感が強いと考えれば、TOPIXに占めるウェイトが大きな銘柄でも保有しないという決断もするのですが、現状では割高感が強いとは考えていません。
どうしてですか。
例えば、ソフトバンクをとってみると、今様々なネット関連の企業が出てきていますが、それを1つ1つ完璧に把握して買ってゆくというのは調査の面でも、流動性の面でも非常に難しいものがあります。そこで何が代替になるかというと、ソフトバンクということになります。ソフトバンクはネット関連の様々な会社に投資しているわけです。その中の会社が公開するとなれば、ソフトバンクの含み益が大きく増えます。そういう意味ではソフトバンクは外せない銘柄となります。
つまり、表面に出てきていない成長力というか、水面下の可能性を買っているということですね。
そうです。それと、現在割高感がある銘柄というのも多いのですが、バリュエーションと成長力のポテンシャルの関係を見る必要があるということです。成長力がある銘柄というのは相対的に高くても仕方ない面はあります。日本に様々な変化が起きていますが、ついてゆける会社とついてゆけない会社との間でかなりの差が生じます。明確な戦略を持っている会社が益々良くなってしまうという傾向があります。そういうことを考えると足元がモメンタムが強くてビジネスモデルがしっかりしている会社というのはもう少しプレミアムをあげてもよいのだと思います。過去のPERのレンジがどうのという発想だけではいけないでしょうね。強い会社はより強くなるという傾向です。従来の発想では割高であっても、実際はそうとはいえないということです。それと、お金が入ってくるとPERのレンジは変わるということもあります。
お金が入ってくるというのは？
株式市場にお金が入ってくるということです。そういう時はプレミアムを付けてもよいと思います。金利が上がると米国のNASDAQは下がりますね。これはお金が逃げているからです。逆に、今の日本の状況を見ると、投資信託に対する考え方というのも変わってきていますし、個人のお金というのは株式市場に向かってきています。そういうお金の流れを考慮すると、少々のプレミアムは許容の範囲だと思います。
純資産は350億円程度ですね。純資産総額では大きく増えていますが、新規の資金はどうですか。
着実に増えている状況が続いています。
バックグラウンドを教えていただけますか。
入社してから5年間はアナリスト業務を担当していました。その後、8年間はファンドマネージャー兼アナリストをやっています。
アナリスト時代は日本株の担当ですか。
そうです。
ということは入社以来ずっと日本株の調査、運用を担当しているんですね。
そうです。特に、年金の調査、運用が長いです。
趣味は？
サッカーが好きですね。自分では最近はプレーしないで観戦中心ですね。
どこかお好きなチームはありますか。
特にはないですね。サッカーだけでなくスポーツ全般が好きです。
ご自分では何かプレーしないのですか。
地元のソフトボールチームでプレーしています。野球でもサッカーでも観戦するのも、プレーするのも好きです。スポーツ選手についてはかなり詳しいですよ（笑）。
個人的な投資哲学をお持ちですか。
「株価は利益の成長に沿ったものになる」というものです。基本的には利益成長が基になりと思っています。ですからボトムアップがよい手法だと思っています。短期的なブレに左右されるのではなく、あくまでも中期成長力や自分の納得できるビジネスモデルを持つ企業に投資するということです。そして、そこを見極めてゆくのがファンドマネージャーの仕事だと思います。
本日はどうもありがとうございました。
【本を読もう！】
