インタビュー
今回は、ドイチェ・アセット・マネジメント株式会社、常務取締役宮城敏郎氏に、同社の運用するBTライフ・プランの運用について話を聞いた。
BTライフ・プランは異なるアセット・ミックス（株式、債券等アセットの組み合わせ比率）を持つ3本のファンド（BTライフ･プラン30、BTライフ・プラン50、BTライフ・プラン70）で構成されている。各ファンドが独立した追加型株式投資信託であり、全てバランス型に分類されている。日本で初めて設定されたライフサイクルファンドである。インタビューは2000年6月28日に実施した。
昨年来ライフサイクルファンドと呼ばれる投資信託の設定が相次いでいますが、このBTライフ・プランは日本で最初に設定されたライフサイクルファンドですね。そこで、まずはファンドのコンセプトについてお聞かせ頂きたいと思います。
BTライフ・プランはドイチェ・グループ（ドイツ銀行グループ）が日本国内の企業年金や公的年金に提供してきた運用を、個人投資家向けにそのまま小口化した商品です。BTライフ・プランは投信協会分類ではバランス型に分類されていますが、社内、あるいはお客様への説明に年金型運用のファンドと呼んでいます。
年金型というと何を意味しているのですか。
年金で採用している分散投資の考え方を用いているという意味です。通常の年金ですと、何百億円、あるいは何千億円という資金で運用されていますが、この年金資金の運用と同じコンセプトを小口化し1万円からでも買える商品にしました。
というと、これまでの投資信託というのは、年金のようなリスク分散が図られていないということですか。
そうですね。年金型運用は、通常の企業年金でいうと、新しい従業員からこれだけお金が入ってくる、退職した人にこれだけ払う、そういう状況の中でお金を少しずつ増やしながら運用してゆきます。個人の場合でも同じことが言えます。
家計と同じということですか。
家計でも個人でも同じです。働いている時にお金を少しずつ貯めていって、老後にそれを使ってゆくという考え方です。年金の場合は、ある一定の利回りで運用を続けないと将来的に基金がパンクすることになります。一定の目標リターンを定めて出来るだけ確率高く実現できるように運用を行います。今年よければよいというものではありません。例えば、5％であれば、5％というリターンをコンスタントに出せるように運用するということです。
そういえば、確かにこのファンドは各アセットクラスにおけるベンチマークが明確なファンドですね。日本株の部分ではTOPIXプラス3%となっていますね。
個別資産ではそうですが、ファンド全体ではライフ・プラン30、50、70各々について目標リターンを設定しています。
それが先ほどの年金運用でいう目標リターンあるいは予定利率に当るところですね。
そうです。ファンドとしてはベンチマークを目標にしているのではなく、絶対リターン目標としています。
ベンチマークが目標ではなく？
個々のアセットクラスにおいてはベンチマークが明確に存在していますが、ファンド全体においては絶対リターンを目標にしてリスク・コントロールを行っています。
それは投資家にとってもわかりやすいですね。投資家にしてみれば、ベンチマーク比でオーバーパフォームしたといっても絶対値でマイナスであると、中々喜べないものです。正直なところでは、ベンチマーク比でどうであれ、安定的な絶対リターンが欲しいと考える投資家の方が多いと思います。
そうですね。それは、個人のお客様も、年金基金も同じことです。一定の利率で運用しなければ将来パンクしてしまうことは予想ができてしまうわけですから。個人の場合でも老後にいくら必要であるという金額があり、それに向かってどのように資産を運用する、何パーセントぐらいの収益を目標に、どの程度のリスクを取って運用する必要がある、というふうに考えるわけですから。
ただ、企業年金は予定利率が明確ですが、一方で破綻する企業年金も増えているのが実際です。そうすると、年金型が必ずしもよいと言えないのではと考えてしまうのですが、そのへんはどう考えればよいのでしょう。
企業年金をめぐる環境は大きく変化してきました。特に、高齢化社会の進展などの社会構造や産業構造の変化および株価低迷などの運用環境の悪化などです。このような変化があるにもかかわらず、基金は一定の規制のもとで運用され続けていたために制度的な問題が露呈することになりました。
運用方法やコンセプトが機能しなくなったということではないのですね。
違います。日本の年金基金については平成9年度に規制緩和が実施されるまでは、一定の規制下での運用しか認められていませんでした。年金基金それぞれに規模や加入者の年齢構成などが異なりますが、どの基金も同じ規制のもとで運用されていました。つまり、基金に応じた弾力的な運営ができなかったわけです。
つまり、このファンドについては、そういった年金基金が抱えていた構造的問題とは関係ないということですね。
そうです。このファンドは年金運用型のファンドで、それの意味することは目標を定めて、いかにリスクを軽減しながらその目標を達成するかということに主眼を置いた運用を行うということです。
最近多くなってきているライフサイクルファンドと呼ばれるファンドは、年代によりとれるリスクが異なる、という考えが基本になっていますが、このファンドも年代により変化するリスク許容度により30、50、70という異なるアセット・ミックスの中から、最適なファンドを選択、乗り換えてゆくというコンセプトですか。
そうです。お客様の年齢、あるいはどれくらいお金が貯まったかという個々人の状況に応じてファンドを選択していただけるというコンセプトです。ライフサイクルファンドには大きく2種類の考え方があります。一つは、このファンドのようにリスクの異なる複数のファンドの中から、リスク許容度と年齢などを考慮して1つのファンドを選択し、年齢の変化とともに、より適したファンドに乗り換えてゆくタイプ。もう一つは、一つのファンドの中で、償還に向けてリスクを徐々に抑えた運用にしてゆくというものです。
お金が貯まったかというのは、余裕資金がどの程度あるかということですか。
そうですね。年齢だけでなく余裕資金の大きさもファンド選択の重要な要素となります。一般に、老後に入ったらリスクを軽減した運用をすべきだと言われます。しかし、実際には今の老後家計は若い世代よりもリスクをとりやすい環境にあります。
余裕資金が大きいということですか。
そうです。ですから、年齢という要素だけでファンドを選ぶというより、余裕資金の大きさやこれからの人生設計も考慮した上でファンドを選択するべきでしょう。
確かに若い世代は運用期間が長いのでリスクが最もとれる世代とは言われますが、実際には収入も少なく、それほどリスクはとれない状況です。
若い世代については、実際にはリスクはとれる世代ではあるのですが、将来に対する不安からあまりリスクをとらない人が多いかもしれませんね。
では、次にライフ・プランのアセット・ミックスがどのように決定されるかについてお聞かせ下さい。
これが当社の最大のポイントとなります。まず、最初に目標リターンを設定します。日本の最も標準的な年金基金に提案している利回りがライフ・プラン50の目標リターン、それよりリスクのとれる年金基金に提案しているのが70の目標リターンです。30の目標リターンというのは年金基金にはないものです。少し保守的なお客様向けの目標リターンが設定されています。
この目標リターンというのは変化しないのですか。
金融、経済情勢が変化しますので、3〜4年ごとに見直します。
受益証券説明書にアセット・ミックスの変更も3〜4年ごとに見直しとありましたが。
つまり、目標リターンが変更された場合には、アセット・ミックスもそれを反映する形で変更されるということです。
では、その目標リターンが決定された後はどういうプロセスとなりますか。
次のステップとしては、この目標リターンを達成するために、最もリスクの少ない資産の組み合わせはどういうものかを考えます。対象としている資産は、日本株式、日本債券、外国株式、外国債券の4つです。これらの資産毎に、今後10年という期間でどのくらいのリターンが期待できるかを計算します。次に過去のリスクを考慮し、同時に個別の資産間の相関も勘案した上で、最もリスクが少なくなるアセット・ミックスを作り出します。これを基本アセット・ミックスと呼んでいます。
各ファンドの基本アセット・ミックスはどういうものですか。
現時点での基本アセット・ミックスは、ライフ・プラン30が最もリスクの小さい国内債券が60％、国内株式が15％、外国株式が8％、外国債券が12％、現金等が5％というものです。
ライフ・プラン50と70についてはどうなっていますか。
ライフ・プラン50は、国内債券42％、国内株式21％、外国株式25％、外国債券9％、現金等が3％です。ライフ･プラン70の基本アセット・ミックスは、国内債券27％、国内株式28％、外国株式33％、外国債券9％、現金等が3％です。つまり、30よりは50、50よりは70の方がリスクアセットの割合が高いものになっています。そして、この組み合わせが、先ほどの目標リターンを達成するために最もリスクの小さい組み合わせであると考えているということです。
このアセット・ミックスを基本に、ある程度の調整を行いながら運用が行われるのですね。
四半期毎に調整を行い、ある一定のレンジの中だけで変更します。例えば、国内債券については、基本配分プラス・マイナス10％の範囲、国内株式、外国債券、外国株式、預金等についてはプラス・マイナス5％の範囲での変更となります。また、市況動向等に応じて毎月微調整をおこなっています。
これはリスクをコントロールするためですか。
そうです。レンジを決めておくというのは、投資しないリスクをとらないということにもなります。例えば、日本株はつまらないから組入れをゼロにしてしまうという、それは分散ではなくなってしまいます。そういう投資しないリスクを回避するために、変更のレンジを設定しているのです。長い目で見ると、必ず成功する手法だと考えています。
それは既に年金基金等の運用において実証されてきたということですか。
そうです。当社がこれまでの運用経験から導き出したスタイルなのです。
基本ミックスは経済情勢を反映して、3〜4年ごとに見直すということでしたが、この変動限度内の変更というのは、どの程度頻繁に行われますか。
四半期毎に各アセットの変更限度枠を少し調整します。それと、相場は常に変化していますから、相場動向を見ながら毎月微調整を行います。つまり、3段階での見直し、調整機能があるということです。
ところで、このファンドは為替についてはヘッジをしないことを基本としているわけですが、為替についてのリスクはどう考えればよいでしょうか。
先ほど、まず、各資産の期待リターンを予測すると言いましたが、その中で為替の動向も含めて予測します。ある国に投資するということは、その国の経済、企業に投資するということです。そのため、このファンドでは外国債券についてはあまり重きを置いていません。
だから、外国債券の組入比率は各ファンドとも9％から12％となっているのですね。
そうです。海外の国や企業の成長を捉えるためには、債券ではなく株式への投資が適していると当社は考えています。ただ、債券の方が流動性が高いので、流動性を補う意味で債券にも投資しています。海外の経済に投資する場合には、その国の経済を表す指標である為替もリターン予測の中に織り込みます。
この時点、つまりアセット・アロケーションを決める時点で織り込んでいるため、通常の為替ヘッジという手法はとらないということですね。
そうです。
では、次はマザーファンド、つまり各資産毎の運用プロセス、銘柄選定までのプロセスをお話いただけますか。
個別資産における運用はアクティブ運用です。ただ、経験だけに基づいたアクティブ運用とは異なります。
どう違いますか。
トップダウンとボトムアップの組み合わせを行っています。日本の株式のケースで説明してみましょう。まず、セクター・アロケーションを考えます。トップダウンにおいて、どのセクターにどれだけ配分するかを決めます。これは個別銘柄の財務データに加え会社訪問等を加えた調査結果を数値化したデータベースを使います。それを基に、どの業種の利益成長率がどの程度になる、あるいはキャッシュフローがどういう状況があるかを分析しながら、業種配分を決定します。
セクター配分が決まったら次は個別銘柄の選択ですか。
そうです。この時、財務データだけでなく、会社訪問による検証結果を含めて、どの銘柄をどの程度組入れるかを決定します。
個別企業の業績を見る場合、どの程度の期間を想定して判断するのですか。
かなり長い期間で見ています。少なくとも3年から5年程度の期間で見ます。
バリュエーションでは、どういうものを重視するのですか。
理論株価、キャッシュフロー成長率、上昇余地、投下資本キャッシュフロー収益率、株価相対企業価値、経済的付加価値などです。
例えば、この中で上昇余地とはどういう数値ですか。
これは様々なデータベースから算出される数値ですが、現在の株価と理論株価を比較して、どのくらい上昇余地があるかを示す数値です。
これらの定量的なバリュエーションに加え、定性的評価を合わせるのですね。
そうです。これだけでは、単なるクオンツ運用になってしまいます。この次のステップとして、定量分析の算出した数字が本当に正しいかどうか定性分析を通して検証します。
会社訪問を行うということですか。
そうです。企業を実際に訪問して、経営状態、ビジネス戦略、商品成長、稼働率等を調査します。
その結果を、ファンドマネージャーが検討して、実際の組入銘柄を決定するのですね。
そうです。
組入銘柄数はどの程度ですか。
60から80銘柄程度です。それと、売買回転率はできるだけ抑えます。
お伺いしてきて、運用プロセスがはっきりしているという印象を受けました。加えて、受益証券説明書の記載方法、あるいはネットにおける開示も詳細なもので、情報の透明性の高さがよくわかります。
昨今、スターファンドマネージャーが運用するファンドが注目されていますが、当社は年金のお客様が多いわけですから、こちらの基金の運用はよくて、別の基金は悪いということはありえないのです。つまり、プロセスが明確で一定であることが求められているのです。それがこのファンドでも生かされているということです。加えて、リスクチェックも厳格に行っています。
どのようなリスクチェック機能があるのですか。
まず、権限の責任を明確にしています。資産配分の決定はCIO（チーフ・インベストメント・オフィサー）が責任を負います。業種配分は、日本株であれば、日本株の運用チームのヘッドが全責任を負います。個別銘柄については、各ファンドマネージャーの責任となります。
各ファンドマネージャーというのは、マザーファンドの各ファンド（日本株、日本債券、外国株、外国債券）のファンドマネージャーということですか。
そうです。しかし、勝手に決めてよいというのではありません。投資戦略会議の中で議論された上での決定です。更に、月に一度パフォーマンスチェックを行います。その際に、モデルを利用して定量的なチェックを行います。パフォーマンスがベンチマークを上回った、あるいは下回った場合、その要因はどこにあったかが分析されます。業種配分が良かったのか、銘柄選択が良かったのかなど詳細な分析が行われます。この評価により、誰が責任を果たし、誰がそうでないかがはっきりとします。
そうですね。
それが、ファンドマネージャー、あるいはCIOの評価に直結します。
外資系らしい厳しさですね。
そうです。
外国株式についても、同じプロセスですね。
そうです。
債券についてはどうですか。
まず、ベンチマークは日本債券はNOMURA−BPI総合指数、外国債券はソロモン・スミス・バーニー世界国債インデックスです。債券の場合、リターンの源泉が限られています。
具体的には源泉はどこに求めていますか。
債券運用の基本である、デュレーション・コントロールです。それと、イールド・カーブの形状予測です。債券のイールド・カーブというのは一定ではなく、割安の部分や割高の部分が出てきますので、そこを捉えます。
イールド･カーブがあるべき姿に戻るという見通しのもとに組入れを変更するのですね。
現状のイールド・カーブがどのように変化するかという予測をもとに考えます。
デュレーション・コントロールによりリターンを得るというのはどういうことですか。
デュレーションというのは、金利の変動に対する感応度を意味しています。ファンド全体のデュレーションを調整することで、金利が変化する局面においてリターンを得ることができます。しかし、その場合でも一定範囲の中で調整します。
どのようにですか。
ポートフォリオの平均デュレーションが、ベンチマークのデュレーションのプラス・マイナス1年の範囲に収まるように調整しています。債券の運用には長期のものと短期のものを組み合わせる方法、あるいは中期のものを中心に組入れる方法など様々な方法があります。同じデュレーションを実現するにも組入方法は異なります。その時の状況を見ながら、最適だと考えられる方法をとります。
債券の投資対象は国債だけですか。
現時点では国債だけです。将来的に流動性が上昇した場合には、他の種類の債券も組入れる予定です。その場合でも、信用格付けはAA（ダブルA）以上のものしか実際には組入れません。
現在の平均格付けは？
国債しか組入れていませんから、AAA（トリプルA）です。
外国債券の部分もですか。
そうです。
債券の運用プロセスはどうなりますか。
基本的には株式と同じです。まず、月次戦略委員会で組入比率を決定します。次にターゲット・デュレーションを決めます。そしてイールド・カーブの予測を行い、ファンドマネージャーが銘柄を選択します。こうして構築されたポートフォリオに対して、株式と同様にリスク・コントロール、パフォーマンスチェックが行われてゆきます。
現在の債券の組入れを見ると、ドイツの組入れが大きいのですが、これはベンチマークも同様なのですか。
違います。ベンチマークでは米国の組入れが最も高くなっています。
どうしてドイツが大きいのですか。
外国債券の場合は、国別の期待収益率がかなり重要なポイントになります。
国別のマクロ予測の部分ですね。
そうです。それに基づいて分析を行った結果、ドイツ、つまり欧州大陸への比重が大きくなったのです。ただ、基本ポートフォリオの中において外国債券の割合は低いので、全体でみると、ユーロ圏の国債の組入れが大きいというわけではありません。
パフォーマンスのお話をお伺いしたいと思います。対ベンチマークで見ると、30よりは50、50よりは70の方かベンチマークをより大きく上回っていますね。
5月末時点での設定来騰落率は30が1.81％、50が6.42％、70が8.39％です。ファンドの運用が開始されてから約1年半が経過していますが、30よりは50、50よりは70の方がリターンが大きくなっています。つまり、とっているリスク相応のリターンを獲得できているということです。
設計通りの運用結果が出ているということですね。
そうです。
リターンの源泉として貢献の大きいところはどこですか。
やはりリスク資産、つまり、日本株式、外国株式です。
昨年来、日米ともにNASDAQに影響されて、かなり株式市場が下落しましたが、それでもこのファンドのパフォーマンスはかなり安定的なものですが、それは何が貢献したのでしょう。
分散投資の効果ですね。今年は外国株式のパフォーマンスは悪く、リスクは高かったわけです。しかし、組入れにおいて分散投資が効いているということ、つまり、各市場の相関の分析によりリスクが軽減され、その効果が明確に出た時期であったということです。ですから、このファンドについては、投資家はタイミングをそれほど考慮しないでも買えるファンドであるといえます。
どういうことですか。
日本株ですと、昨年の2月に買った投資家と今年の2月に買った投資家では、現時点では全く違う結果が出ているはずです。日本株だけに投資するファンドであれば、そういう時期的な違いが大きく影響を与えます。しかし、このファンドの場合は、分散投資型のファンドですから、どこかの市場が悪くても、他の市場のパフォーマンスにより相殺され、結果的に安定したリターンの実現の可能性が高いといえます。
そうですね。あるいは、どの市場に投資するファンドを買ってよいかわからないという投資家にとっても適したファンドだと言えると思いました。
資産運用を行う際には資産分散、地域分散、銘柄分散、時間分散を考えるべきだと指摘されますが、ライフ・プランスは資産分散、地域分散、銘柄分散が実現されているファンドです。
純資産総額の状況はどうですか。
5月末現在、合計で203億円程度です。
. 純資産総額の推移グラフを見ると、設定来着実に増加傾向ですね。最近は、大きな金額で設定して、徐々に、あるいは設定後急激に純資産総額が減少するファンドが目立っていますが、このファンドの純資産の増え方は理想的に見えます。
実際、設定来の営業日数では380日程度経過していますが、その間ファンドの口数が目減りした日を数えてみると18日だけでした。このことはファンドの運用にとっても非常にプラスになりました。
ファンドの運用が開始されてある程度の時期が経過した頃から、ファンドの仕組み、あるいは良さが理解されてきたことの表れと言えるのでしょうね。
ようやく昨年の暮れ頃からですね。
こういう増え方が安定運用を可能にして、結果的に投資家にとっても大きなプラス要因となりますね。何が要因だったのでしょうか。
設定当時はファンドの良さを理解してもらうのに苦労しました。しかし、相場が大きく変動したことにより、リスクを出来るだけ低減させた運用がよいということが理解され始めたということだと思います。
それと、その間にファンドが安定したパフォーマンスを示すことが出来たということですね。
そうです。相場が大きく変動した4月から5月にかけても口数が減ることにはつながりませんでした。
本日はありがとうございました。このフォローアップにお話を伺う機会を楽しみにしております。
【本を読もう！】
