インタビュー
今回は、オリックス投信投資顧問株式会社の運用本部長である河原崎一之氏に、同氏の運用する「オリックス 日本株エンハンスト・インデックスファンド」の運用方針等について話を聞いた。
「オリックス 日本株エンハンスト・インデックスファンド」は、国内初の株式を対象としたエンハンスト・インデックスファンドとして2002年12月25日に設定された追加型株式投資信託。インタビューは2003年5月6日（火）に実施した。
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「オリックス 日本株エンハンスト・インデックスファンド」のお話をお伺いする前に、エンハンスト・インデックスとはどのような運用なのかについてお話頂けますか。米国では、既に「エンハンスト・インデックス」というジャンルが確立されており、大手年金基金なども、アクティブ運用、インデックス運用と並んでエンハンスト・インデックス運用でかなりの資金を運用しているということですね。
まず、エンハンスト・インデックスの「エンハンス」（enhance）とは、能力や魅力を「高める」あるいは「強化する」という意味です。ですから、エンハンスト・インデックス運用とは、インデックス運用の魅力を高めた運用形態であると言えます。
インデックス運用というのは、インデックスを追随することを目的としたファンドですよね。その運用の魅力を高めた形態というのは、どういうものですか。もう少し具体的にお聞かせ下さい。
つまり、インデックス運用に近いものの、アクティブ運用の魅力を持ち、市場を上回る収益が期待できるファンドということです。アクティブ運用のように何かのファクターにベットすることでリターンを追及すると同時に、インデックスの長所である市場全体の値動きに追随できるということです。つまり、この両者を同時に追及するというのが、エンハンスト・インデックスであるということです。両者を追及することによって、中長期においてインデックスをできるだけ確実に追随しながら、インデックスを安定的に上回る投資成果を目指すことになります。
「インデックスをできるだけ確実に追随しながら、インデックスを安定的に上回る」というのが、分かりにくいのですが、インデックスプラスアルファのリターンを中長期的に目指すファンドと理解してはいけないのでしょうか。
インデックスプラスアルファのリターンを目指すファンドというのは、これまでも他の運用会社が運用してきたと思いますが、それらとの違いというのは、インデックスを追随するためのリスク管理が厳密に行われる点にあります。このファンドでは、ベンチマークに対する相対的なリスク管理が常に厳密に行われているのです。ファンドの性格をベンチマークと極めて似たものにすることで、相対的なリスクを管理しています。
つまり、リスクについてはベンチマークと同程度に厳密に管理しつつも、リターンについてはインデックスプラスアルファを目指すファンドということですか。
そうです。リスク管理の厳格さが他のインデックスプラスアルファを目指すことを謳っているファンドとは異なっています。エンハンスト・インデックス運用の特徴は、ベンチマークとの相対的なリスク管理にあるわけです。その上で、自信のある部分にだけベットするのです。リスク管理の厳密さからいうと、インデックス運用に最も近いアクティブ運用ファンドであると言えます。
米国では、このエンハンスト・インデックスというジャンルは、既に確立されていると聞いていますが、日本においては、この「オリックス 日本株エンハンスト・インデックスファンド」が第一号のエンハンスト・インデックスファンドであると理解してよろしいでしょうか。
そうですね。エンハンスト・インデックスであることを明確に謳った公募型の日本株を対象としたファンドとしては最初だと思います。ゴールドマン・サックスのエンハンスト・キャッシュ・ファンドというファンドがありますが、こちらは円短期金利をベンチマークとしたファンドですね。現在、投資信託の評価会社が行っている商品分類においては、まだ、エンハンスト・インデックスという分類が存在していません。評価会社側としては、今後エンハンスト・インデックスという分類を設定する可能性があるかどうかを検討していると聞いています。
今は、評価会社の分類では、どういう分類に入っているのですか。
アクティブ型に分類されています。
エンハンスト・インデックスファンドは「インデックスを追随する」という側面と「インデックスのパフォーマンスを上回る」という側面があるわけですが、この「インデックスを追随する」方法と「インデックスのパフォーマンスを上回る」ための方策というのは、ファンドにより異なるわけですよね。
はい、同じエンハンスト・インデックス運用といっても、インデックスを追随する、つまり、性格をインデックスに似せる方法や超過収益の源泉をどこに求めるかはファンドにより異なります。
では、この「オリックス 日本株エンハンスト・インデックスファンド」においては、まず、どのようにインデックスを追随するのか、つまり、どのようにしてインデックスと同じ性格のファンドを作り上げているのかお聞かせ下さい。
第一に、ファンドとインデックスの業種別構成を同じにします。
つまり、インデックスである東証株価指数の建設セクターの構成比率が2％であるとしたら、このファンドにおいても建設セクターの構成比率を2％にするということですね。
そうです。全てのセクターに関して、構成比率が同じになるよう、銘柄を選択します。
つまり、業種別リスクはとらないということですね。
そうです。業種別リスクはとりません。
月次の開示資料では、業種別にみたパフォーマンスの状況が全33業種について開示されていますが、その中でファンドと東証株価指数との構成比率の差を見ると、0.1とか0.04という差になります。数値の理解の仕方がわからないのですが、この0.1とか0.04とかという数値はファンドが「リスクはほとんどとっていない」と解釈すべき数値ですか、それとも「それだけリスクをとっている」と解釈すべき数値ですか。
リスクをとっていないことを表す数値です。
業種別構成の他に、インデックスを追随するためにどんなことをしていますか。
次にファンドの株価水準別の構成比をインデックスと同じにします。例えば、株価が100円未満の銘柄の構成比率であるとか、100円以上300円未満の銘柄の構成比率であるといった、株価の水準による構成比率を同じにします。ただし、後ほど説明しますが、100円未満の株式については、信用リスクという観点から、組み入れる前段階で、厳密なスクリーニングを行い、倒産可能性銘柄として、組み入れから排除しています。
実際の株価水準別構成比はどうなっていますか。
ファンドでは、100円未満は0.82％、低位株が14.75％、中位株が27.97％、値嵩株が56.46%となっていて、一方、東証株価指数では、100円未満が1.86%、低位株が16.09％、中位株が23.28％、値嵩株が58.78％です。
確かに、株価水準別でも似たような構成比ですね。他にはどんな工夫があるのですか。
更に、大型、中型、小型といった規模別の構成比率もインデックスと同様にします。イメージとしては姿形をインデックスに似せるということです。
業種別に見ても、株価水準で見ても、更に、規模別構成で見ても、インデックスに似せたポートフォリオを作るということですね。
そうです。更に、金利、景気、原油価格といったものは株価に影響を与える要因ですが、これらに対するファンドの反応度もインデックスと同様のものにします。専門的にはマクロ・センシティビティを合わせるということです。
ポートフォリオ全体としての各種経済指標等への反応度をインデックス全体としての反応度と同様にするということですか。例えば、金利が0.5%上昇した時のファンドの基準価額の変動が、インデックスの変動と同じようになるようにするということですね。
そうです。あくまでもファンド全体としての反応度です。具体的には、対金利、対景気、対物価、対為替、対原油価格、対通貨供給量の反応度について、ファンドをインデックスと同様にすることで、性格をよりインデックスに近いものにするわけです。
金利や景気に対する反応度ということですが、具体的には何で見ているのですか。
金利は10年国債利回り、景気は鉱工業生産指数、物価は企業物価指数、為替はドル・円、原油はＷＴＩ、通貨供給量はＭ２＋ＣＤで見ています。
この結果、構成比で見ても、反応度で見ても、ファンドとインデックスが同じ性格になる、これが先ほどのインデックスに対する相対的なリスクを厳格に管理しているファンドということなのですね。相対的リスクが管理されれば、インデックスに追随できるということですね。
そうです。
この部分のチェックは日々行われているのですね。
そうです。厳密なガイドラインを作成してあり、それに従って、常にこれらのデータをモニターしています。
ここまで「インデックスに追随する」工夫について伺いましたが、このファンドのもう一つの特徴である「インデックスを上回るパフォーマンス」ための工夫はどうなっていますか。
エンハンスト・インデックスファンドというのは、インデックスに追随する部分、つまりインデックスに対するリスク管理は厳格に行われますが、インデックスを上回る部分の運用については、アクティブ運用と同じなわけです。ただし、その実現方法はファンドや運用会社により異なります。ボトムアップアプローチを採用している会社もあれば、計量的なアプローチを採用しているとこともあります。その中で、我々は基本的にバリュー指向の運用会社であり、計量的なアプローチを採用しています。つまり、バリューに指向したエンハンストの運用会社だということです。
その計量モデルは御社が独自に開発されたものですか。
そうです。独自に開発しました。
独自に開発したバリュー指向のエンハンストの計量モデルを利用して、このファンドは運用されているのですね。
現在、公募で販売しているファンドはこのファンドだけですが、バリュー指向のエンハンスト運用というのは運用会社としての方針であり、今後、例えば、海外株式や債券のファンドを運用する場合でも、同じ方針で運用するのです。
つまり、運用会社として、グロース型のファンドや、ファンダメンタルズによるボトムアップアプローチといった運用のファンドは運用しない。あくまでもバリュー型のエンハンスト・インデックス運用に特化ということですか。そういう方針は日本にはなかったわけですが、運用会社としてバリューを指向するという方針は、どうして決まったのですか。
1980年からの市場の分析から得た結果です。具体的には、1980年以降の、バリュー、グロース、小型、コアといった年金の運用において利用されている代表的なインデックスの超過リターンベースのパフォーマンスを分析すると、ボラティリティが最も高いのは小型株でした。そしてグロースもボラティリティが高い。一方で、バリューは変動幅が比較的安定していて、かつリターンもプラスで安定しているという結果が出ているのです。また、我々がこれまで20年以上運用を経験してきた中でも、やはりバリュー運用に落ち着いたわけです。ただし、単純にＰＥだけ、あるいは配当利回りだけでバリューかどうかの判断を行うわけではありません。リスク管理を綿密に行った上でバリューを指向するのです。
では、各銘柄がバリューかどうかを判断するためには、具体的にどんな指標を利用しているのですか。
株価水準の判断指標としては、主に、ＰＥＲ、ＰＢＲ、ＰＣＦＲ、ＰＳＲ、配当利回り、経常益回り、EBITDA回りを利用しています。ファンドの組入銘柄の平均が、トピックスと比較して、より割安になるように運用しているのです。例えば、2003年3月末時点ですと、ファンドのPERは平均20.62倍ですが、トピックスは36.37倍、PBRではファンドが1.09倍であるのに対してトピックスは1.17倍、PCFRではファンドは6.91倍で、トピックスは9.52倍です。このように、割安に明確に引っ張るのです。
これらの指標の中で、どの指標に重点を置くかというのは、時々により異なるのですか。
はい、異なります。PERなのか、PBRを重視するのかとについては、様々な統計データを利用して、それを分析した結果で判断しながらウェイトを決定しています。
バリュー型であるということでしたが、株価水準を判断する指標以外に重視している指標はありますが。
基本はバリュー指向ですが、同時に我々はコントラリアン指向でもあります、つまり、逆張り、どちらかと言えば出遅れ株を買うのです。つまり、市場が20％上昇している時であれば、まだ15％しか上昇していない銘柄を買う、市場が20％下落している時であれば、25％下落している銘柄の方がリバウンドを期待できると考えるのです。そのために、短期的な株価変化率や長期的な株価変化率といった数字も利用していますね。
これまで伺ったお話からすると、このファンドは、業種でも規模でも株価水準でも、更にはマクロ・センシティビティでもベンチマークに対する相対的リスクはとらず、銘柄選択においてのみリスクをとるファンドであるということでよいでしょうか。
アクティブ運用的に表現すると、そういうことになりますね。超過収益の源泉は銘柄選択にのみ求めているわけですから。
では、次に実際に組み入れる銘柄を決定するまでのプロセスをお聞かせください。
このファンドでは、東証一部上場銘柄の全てを投資対象としていますので、約1500銘柄がスタート地点となります。ここから、先ほどお話しましたように、まず、倒産可能性銘柄を排除します。倒産可能性銘柄を排除することで、1000銘柄程度に絞り込みが行われます。
倒産可能性銘柄というのは、どのように判断するのですか。
二つの側面から分析、判断しています。一つは企業の健全性の把握です。これは、株価が極端に安いもの、三期連続無配である、自己資本比率が平均に比べてマイナス４Σ以下である、といったデータを利用して、倒産可能性銘柄として投資対象から排除します。
もう一つの方法はどういうものですか。
独自の格付を行い、低い格付けの銘柄を排除します。
格付機関が発表している格付ではなく、御社の社内で格付を行っているのですか。
そうです。格付機関が発表している格付は500銘柄程度であり、東証一部上場銘柄を全てはカバーしていないからです。また、格付そのものが古いケースが多いというのも、社内で独自に格付を行っている理由です。我々は常に直近のデータを入手しており、それに基づいて格付を行うのです。その結果、社内格付においてＢＢ以下のものは、投資対象銘柄から排除しています。
倒産可能性銘柄を排除したところで、はじめて先ほどのインデックスに追随するためのスクリーニングが行われるのですか。
いいえ、インデックスに追随するためのスクリーニングと割安株判断は同時に行います。割安株判断を行いつつ、インデックスに追随するためのリスク管理を常に同時に行うのです。そこで、最適化というロジックを利用して、100〜200銘柄程度で構成される最適ポートフォリオに絞り込みます。
最適化を行うというのは、どういうことですか。
人間の力では、このファンドが採用しているリスクファクターやバリューファクターの全てを計算しきれないわけです。そこで、コンピューターによる最適化を行い、ファンドの運用方針に最適である100〜200程度の銘柄の組み合わせを引き出すのです。
2003年4月末時点では、ファンドの組入銘柄数は113銘柄となっていますが・・。
現時点ではこの110銘柄程度で十分な分散がとれていると考えています。つまり、ファンドの制約を110銘柄で十分満たしているので、今のところこの程度の銘柄数でよいと考えています。
こうして出来上がったポートフォリオについて、市場の変動による調整というか、ウェイティングの変更や銘柄の変更というのは、どのように決定されますか。
ファンドは常にモニタリングしていますが、月に１回開催する運用会議において、戦略の見直しを含めて詳細なレビューを行い、採用している指標のウェイティングの変更やファンドの調整等についての決定を行います。
それでは、次にパフォーマンスについてお聞かせ頂きたいと思います。このファンドは昨年12月25日に設定されたのですが、設定来のパフォーマンスはどうなっていますか。
4月末時点での設定来のパフォーマンスはベンチマークとほぼ同じパフォーマンスとなっています。また、日次ベースで見ても、ファンドのパフォーマンスは東証株価指数のパフォーマンスをほぼ追随しています。
グラフで見ると、ほとんど重なっている感じですね。
そうですね。数字で見ると、東証株価指数（配当なし）の設定来の日次収益率の平均は−0.042%で、ファンドの平均は−0.036%、標準偏差については、東証株価指数（配当なし）が1.245でファンドが1.204と、ほぼ同じになっています。
つまり、ファンドの目指す「インデックスを追随しつつ」という部分については、目標通りの運用ができているということですね。
その通りです。ご存知のとおり、ファンドの方は日々信託報酬が控除されておりますが、それを埋め合わせた上できっちりとインデックスのパフォーマンスにトレースしています。
設定来のパフォーマンスはベンチマークをアウトパフォームしていますが、この要因として大きかったものは何ですか。
2003年1月から2003年4月までの4ヶ月間の株式部分のパフォーマンスを月次に見ると、次のように1月、3月、4月がベンチマークをアウトパフォームし、2月についてはベンチマークをアンダーパフォームしています。
| 株式部分のパフォーマンス | |||
| ファンド | TOPIX | 超過リターン | |
| 2003年1月 | -2.22 | -2.62 | 0.41 |
| 2003年2月 | -0.89 | -0.30 | -0.59 |
| 2003年3月 | -3.60 | -3.75 | 0.16 |
| 2003年4月 | 1.33 | 1.09 | 0.24 |
| 累積 | -5.32 | -5.54 | 0.22 |
業種別要因分析では、銘柄選択がプラス効果となった業種はサービス業(+0.62%)、銀行業(+0.58%)、化学(+0.38%)で、マイナス効果の業種は電気機器(-0.63%)でした。
ファンドへの効果を指標別に見ると次の通りです。順位からわかるように、資産面からみた割安銘柄の保有の効果が最も高く、次いで利益面からみた割安銘柄の保有の効果が高くなっています。
| ファンドへの効果 | 順位 | |
| 利益面からの割安度 | 0.29 | 2 |
| EBITDA面からの割安度 | -0.02 | 5 |
| キャッシュフロー面からの割安度 | 0.23 | 3 |
| 配当面からの割安度 | -0.57 | 7 |
| 資産面からの割安度 | 0.38 | 1 |
| 株価出遅れ面（短期） | 0.21 | 4 |
| 株価出遅れ面（長期） | -0.39 | 6 |
| 合計 | 0.14 |
では、その直近の4月単月のパフォーマンスはどうでしたか。
ファンドが＋1.33%で、東証株価指数（配当なし）が＋1.09%でした。これは、現金部分を除いた、純粋に株式運用部分のみでのパフォーマンスです。
すると、株式運用部分については、ベンチマークを0.24%アウトパフォームしているわけですが、この要因は何だったのですか。
銀行、繊維製品、医薬品などの銘柄選択効果がプラスに貢献しました。銀行では、主に利益面からみた割安度に注目して組入れた地方銀行がプラスに寄与しました。また、繊維製品では、利益・資産・キャッシュフロー面からみた割安度に注目して組入れた日本バイリーンが寄与しました。 当社が注目している指標が有効に作用していたのかどうかを分析してみると、４月は利益面、資産面からみた割安銘柄が超過収益に貢献しました。一方、配当面、株価出遅れ面からの効果はパフォーマンスにネガティブに作用したため、この部分からはマイナスの効果となりました。
海外のエンハンスト・インデックスファンドというと、通常、インデックスプラス0.5%から2％程度のプラスアルファを目標に掲げているファンドが多いと思いますが、このファンドではどの程度を目標にしているのですか。
インデックスプラス2から3％程度ですね。
エンハンスト・インデックスとしては高いプラスアルファの目標値ですね。
そうですね。年金などのエンハンスト・インデックスファンドではプラス0.5%から1％を目標にしたファンドが多いですから、そういうファンドと比較したら高い目標ですね。年金などの場合は、組入銘柄が500銘柄とか1000銘柄など、かなりの数を組み入れることになりますので、どうしてもインデックスにかなり近いファンドになってしまいます。現実に、そのような多くの銘柄数でポートフォリオを構築するエンハンスト・インデックス運用の会社も存在します。しかし、そうなると、お客様のコスト負担を考慮した上で、インデックスを上回る運用というのは難しくなると考えています。このファンドでは100銘柄から最大２００銘柄に抑え、性格はインデックスに近くとも、銘柄選択の効果をより明確とすることにより、そういう目標で運用をすることを可能としています。
手数料については、信託報酬は0.98％ですが、これは、アクティブ型のファンドよりは安く、インデックスファンドよりは高めということでしょうか。
そうですね。しかし、このファンドはノーロードファンドですから、購入時には手数料は一切かかりません。ですから、トータルのコストとして0.98%ですので、お客様にとっては安い手数料設定であると考えています。
現在の販売会社はどこですか。
オリックス証券、あおぞら銀行、内藤証券、山丸証券、前田証券です。
純資産総額は4月末で約2.2億円ということですが、分散投資する上で小さすぎるということはありませんか。
現在は単位株制度が廃止されていますし、また、株価も全体として低い水準にありますので、特に問題はありません。また、売買委託手数料についても自由化されており、発注規模がコストに与える影響も以前に比較し軽減されてきていますので、大きく不利になるようなことはありませんね。理想をいえば、資産を増やし、より綿密な銘柄分散を施したい、というところでしょうか。皆様是非ご支援ください。
どころで、御社の会社案内を見ると「ブティック型の運用会社」と書いてあるのですが、これはエンハンスト・インデックス運用に特化した運用会社という意味でしょうか。
そうです。現在募集している公募ファンドはこの日本株ファンドのみですが、今後同じエンハンスト・インデックス運用による海外株式、海外債券、国内債券のファンドの運用を予定しています。また、その応用編として割高な株をショートして、割安をロングするロング・アンド・ショートファンドも検討しています。この場合も、エンハンスト・インデックス運用で用いられている「多くの角度からインデックスに似せる」という工夫を取り込み、マーケットニュートラル（市場全体の変動からの影響を極力回避する）タイプの運用となります。
どうもありがとうございました。
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